转型军工，效果显著

公司通过收购沈阳含能和升华电源增加了弹药零部件和军工电源业务，注入军工业务前公司严重亏损，注入军工业务后2019 年便完成扭亏，实现扣非归母净利润5041 万元。2020 年公司实现营收5.15 亿元，实现归母净利润6.78 亿元，其中扣非归母净利润7,441 万元，同比增长47.61%；非经常性损益主要系“三旧”

土地出售费用。公司2020 年Q1 实现扣非归母净利润4,423 万元（+94.37%），继续保持高增长，主要系十四五期间我国武器装备批产上量，军用电源国产化替代加速进行等。

军用模块电源迎来高速发展期

模块电源属于各类电子设备中的核心零部件，在武器装备中广泛应用，且用量随着武器装备的电气化程度越来越高而上升。综合看武器装备的发展从三个维度拉动模块电源的需求：1、装备数量的增长带动模块电源需求；2、装备电气化程度的提升带动模块电源需求，表现为单个装备中模块电源的用量和价值量有所提升；3、国产化替代创造的额外增量，军工领域要求100%自主可控，我国军工电源还存在较大的国产替代空间。

军工电源存在行业整合机遇，公司具备先发优势军工电源行业格局较为散乱，技术和资本等优势助力公司资源整合快速成长。军工电源行业空间有限、行业参与者众多、低端产品高端产品技术含量区别巨大等原因造成了我国军工电源行业有两个显著的发展趋势，一是目前整体行业格局是以央企军工院所为主导，国企和私企紧密配合；二是电源厂商频频进行兼并收购和资源整合。目前行业的马太效应已逐步显现。我们认为行业整合将会持续进行，以目前的各公司的行业整合能力及军工行业的历史格局关系网，很难形成一家独大的寡头模式，但有可能会演变成类似军用MLCC 行业，多寡头瓜分市场绝大部分份额的行业格局。公司在技术实力、资本实力以及整体布局方面（大股东德力西）具备较大优势，未来有望成为军工电源领域的寡头之一。

投资建议

我们预计公司2021-2023 年分别实现营收5.74、7.07 和9.45 亿元，分别实现归母净利润2.52、2.79、3.67 亿元，对应EPS 分别为0.57、0.63 和0.83 元，对应PE 分别为20X、18X、14X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

公司电源产品主要为军品，采购具有较强计划性，存在下游采购不及预期的风险；公司电源产品毛利率较高，存在毛利率下降的风险；公司制糖业务毛利率较低，存在亏损风险。