核心观点:
2021 年以来白酒行业连续四年跑输,机构持仓和关注度走低,市场对长短期的投资价值产生分歧。(1)长期来看,部分投资人认为白酒行业是“夕阳行业”。(2)短期来看,部分投资人担心白酒行业的库存周期,去库存带来表观业绩大幅下滑。(3)从交易角度来看,也有投资人担心白酒持仓较高,交易较为拥挤。本文就以上三个市场分歧,做简要分析。
一、如何看龙头酒企的成长空间?白酒行业营收稳中有增,龙头市占率显著提升。2015 至2023 年白酒上市公司(剔除市值100 亿以下标的)在行业的市占率从20%提升至54%,前五家上市公司市占率从16%提升至44%。龙头集聚效应明显,未来市占率有较大空间,相较于我国其他消费行业,CR5 占比仍为较低水平。危而后机,行业调整期洗牌后再出发。2018 年白酒行业阶段性调整,2019 年规模以上企业数量加速下行,龙头市占率进一步提升。贵州茅台和山西汾酒是本轮白酒周期“进步”最大的龙头酒企,龙头变迁的背后也是时代的变化。
二、如何看龙头酒企报表的“泡沫”?白酒行业ROE 和股价走势同步性较强,过去两年出现背离,已经反映出市场对白酒行业库存和业绩持续性的担忧。十年维度来看,白酒行业的预收款仍有增长。此外,贵州茅台作为行业领军者,报表仍“留有余力”,茅台酒的出厂价差为公司报表层面的增长提供了一定的安全垫。泸州老窖今年跌幅居前,市场定价“否定”过去三年成长是否合理?如果参考美国的食品饮料公司定价来看,较为稳定的食品饮料公司的估值中枢在25 倍左右。如果用当下股价(数据截止2024/12/31)和2021 年归母净利润计算市盈率,目前白酒板块近一半的公司市盈率在25 倍以内,说明市场认为站在2021 年向后展望,这些企业较难成长。以泸州老窖为例,以2021 年归母净利润计算的市盈率为23 倍。
三、如何看白酒基金持仓超配?本轮减配以估值消化为主,主动权益持仓已接近2018 年周期底部,且“抱团”集中于头部公司,多数主动权益基金已处低配。与2012-2014 年周期相比,剔除前十大持仓基金后,2013 年报、2024 中报全市场超配比例分别为0.3%、-0.2%,当前白酒已处于低配状态。本轮周期白酒相对高持仓更多是由于头部基金稳定持有所致,预计后续交易并不会过于拥挤。
盈利预测与投资建议。基本面角度看,白酒经近四年调整期,在政策的推动下伴随着经济面转暖,板块有望起底回升。从绝对收益到相对收益需要时间,看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐:今世缘、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒,关注贵州茅台、五粮液等龙头公司的配置价值。
风险提示:宏观经济恢复不及预期;消费力恢复不及预期;食品安全问题。