中国传统零售行业在受经济疲弱和电商分流的双重影响后,2013下半年以来又叠加严控三公消费对高端消费的抑制,体现为一批高端百货店和烟酒销售占比高的超市出现收入甚至利润下滑。虽然 2014 下半年开始不再有这种不利的基数效应,但从绝对额来看这一影响也并未消除。同时我们看到虽然越来越多的国际奢侈品公司正在进入中国,但其 2013年以来在华的展店策略也更为谨慎。

本文把目光投向了高端消费市场的数据分析,由于 A 股无可选的直接标的,我们选取Hermes、Tiffany 、Michael Kors 、Prada、Richemont 、LVMH 、Burberry 、Kering 、Dior 、Coach 共10家海外奢侈品上市公司为样本,初步回顾了奢侈品公司 2001年以来的PE估值及财务表现,以期对中国中高端消费市场,以及 A 股相关代表公司的估值起到借鉴参考意义。

6 家样本公司2011年以来PE估值稳定在20倍附近,高于传统零售公司的15倍。6 家样本公司代表的奢侈品行业 2001 年以来动态 PE 估值的均值和中值各为 27.3倍和21.5 倍,最低 10.7 倍,目前 20.5 倍;2011年以来动态 PE稳定在20倍左右,高于传统零售公司 15倍左右的估值水平;10家公司平均动态估值为 19.63 倍PE、3.36 倍PS,其中 Hermes 31.49倍PE最高,Coach 11.21 倍PE最低。与A 股相比,消费品(奢侈品)海外 PE相对较高,基本也是高增长的高 PE,但即使负增长的,底线也超 11倍;目前 A 股消费品估值在底线者居多,而相对未来中国经济(消费)转型的漫长征程,预计有估值提升空间。此外,奢侈品PE 的弹性要高于渠道(零售),可参考A 股服装品牌公司估值与零售公司的对比。

奢侈品行业2012-2013 年收入增速回落至个位数,毛利率和净利率各稳定在66% 和11% 左右:10家样本公司合计近 13年收入增速最高为 2007年的19.59%,其中仅2009年受金融危机影响出现负增长(-10.38% ),2004年基本无增长(0.01% );自2009年触底后,奢侈品行业 2010、2011年收入增速分别恢复至 7.31% 和16.77%,而2012、2013年再次回落至 10.69%和6.76% 。

多数奢侈品公司的亚太地区(不含日本)收入占比超20% ;中国奢侈品市场2013年仅增2%。多数公司亚太地区(不含日本)收入占比在 2009-2011 年显著提升,2012-2013 年仍有小幅增加,至目前均超 20%,这也符合近年以中国为代表的亚洲新兴国家的消费升级趋势;2013年受严控三公消费影响,中国奢侈品市场整体仅增约2%至1160亿元,同比回落 5 个百分点(贝恩咨询)。

Michael Kors近年的崛起与发展:各公司中,Michael Kors 无论是股价还是财务表现均最抢眼,2008-13 年收入和净利润CAGR 各约60% 和103%,远领先于行业平均(收入10-15%、净利20-25%);13年收入和利润规模各为 33亿美元和6.6 亿美元,均仅约Coach 65%,但市值184 亿美元和PE 22.8 倍均已约Coach 两倍。

公司近年快速发展主要来自(A)2011年上市前后加快扩张,2010-13 年均开店数均超60家,契合了 09年经济危机后消费者对高性价比品牌的青睐,这也符合我们在北上广深等城市所看到的草根消费趋势;(B)经营策略顺应当前消费趋势:“一线正牌、二线副牌”和“高价成衣、低价配饰”的定价策略、重新打造店中店展示模式、优秀的服装设计和营销能力,以及注重线上业务和数字营销等。

对轻奢市场的看法:轻奢品牌相对国际一线大牌可能较高的性价比和相对鲜明的色彩是吸引年轻消费者的主要原因,但也正是因为其定价不高,且这一市场的竞争正在加剧,轻奢品牌对消费者的粘性也不及一线品牌。我们整体看好轻奢市场的成长性,但其竞争格局仍较多依赖于各个品牌的综合运营能力;相对于一线奢侈品,轻奢品牌可能是弹性更大的一类,但快速成长的周期往往不长。

风险与不确定性。零售商在改革与转型进程及效果不确定,及对板块估值提升的压力。