近日来的零售二级市场投资,显得热闹了许多,永辉增持中百集团、生命人寿举牌农产品、祝义材买入银座股份等,尤其是中百集团和农产品,驱动了各自一波不小的行情。当然,我们也没有忘记阿里巴巴入股银泰商业,以及停牌中的步步高以及南京新百等等或可有各种并购的期许。

过去一年多来,一级市场资本(产业、险资和电商)越来越活跃,弹药充足赳赳而来,能量不小,彷如向沉寂零售湖面投入了一颗大石块,泛起的不是涟漪而是波澜。在兴奋和憧憬之外,这背后或许隐含着产业格局变化和投资逻辑重塑的深刻内涵,值得我们认真思考!

事情正在起变化。产业内部、保险资金、PE或创投等(统称为一级市场资本)开始密集增持零售公司,且与以往不同的是,本次增持经常达到15% 甚至20%的高比例,乃至接近国资大股东的控股比例。同时我们发现:一级市场资本增持上市公司股份达到5%比例之前,标的公司股价反应不大,而一旦达到10%或以上,股价涨速加快,反映一级市场资本在持续增持的过程中,对二级市场投资有明显的带动效应。

背景是什么?二级市场估值持续走低,但行业价值仍在。二级市场短期思维主导下的逃离,基金持仓在 2014年一季度已降至 3.08% 的历史低位,零售行业估值一降再降,当前对应2014年动态PE为13倍(剔除永辉等之后,约在 10倍)。但下跌终归有底线,零售公司丰富的账面现金和物业资产等均构成行业价值的安全边际,这愈发从一级市场资产价值角度提升对产业资本吸引力。

他们怎么办?——与其抗拒,不如拥抱。在已经开始的这一轮由一级市场资本驱动的行业并购整合中,不可避免的还存在种种焦虑与纠结的复杂情绪,以及控制与反控制的演绎,但相较以往,本次无论是意在获取控制权的更强势的操作,还是旨在谋求深度合作的更温和态度,其成功的可能性都将更大,而成功的案例也可能更多。主要理由在于:(1)国资改革与混合所有制,提供更趋市场化的政策导向;(2)现实的经营压力,驱动行业整合、资源集中和转型变革。

逻辑与路径:相似的改善趋势,不同的路径选择。随着二级市场估值与市值走低,价格与价值偏离度越来越大,来自产业内部的力量正在驱动行业发生整合与变革,零售行业未来 3-5 年更大的机会来自于改善而非成长,在相似改善趋势下,因不同的主导力量,又有不同模式和路径选择。(1)自下而上:产业资本增持,对应价值回归的短期动态:具备总市值低、大股东持股比例低、PS低等特征的公司易于被增持,建议关注白马型低估公司和边缘类低估公司;从并购整合发起方的角度,中长期关注和推荐永辉超市。(2)自上而下:国资改革,治理激励机制优化,对应业绩提升的中期动态:以友谊股份为代表上海本地股、重庆的重庆百货、北京的王府井、山东的银座股份和安徽的合肥百货等具有更大可能性。(3)由外而内:线上线下融合,变革转型,对应面向未来成长的长期动态:包括(A )线上线下融合;(B )大力发展基于体验的购物中心(奥莱)业态和基于便利的深耕社区的便利店;(C)实行与品牌商深度联营和自营的经营模式升级。

投资观点和重点推荐公司。行业一季度基本面增速依然偏弱,但已基本得到消化,行业低估值,具有投资上的安全边际,O2O转型及国资改革是行业值得期待的两个催化方向,一季报前后,随个股或行业催化剂事件,零售的行情将呈现脉冲、震荡上行特点。重点推荐友谊股份、银座股份、重庆百货、欧亚集团、鄂武商、王府井。

风险与不确定性。新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险,以及对板块估值提升的压力。