事件1:1 月30日京东递交招股书,2 月14日唯品会收购乐蜂网 75%股权、聚美优品宣布拟上市,重新引起市场对电商的关注。

事件2:据台湾地区财政部门最新规定,从 2 月10日起,邮包进口完税价在新台币3000元以下者,虽享有免税优惠,但适用对象从严控管;凡是 30天内邮寄次数超过2 次,或半年内超 6 次的被定性为频繁进口,将失去免税资格。

基于市场对电商的再次关注和我们之前的国际研究视角,我们暂且将视线从热点纷呈的中、美电商市场,转向台湾这一容量虽小但别具特色的电商市场。

主要观点:

市场表现及估值:2013年,网家与商店街股价各涨 77% 和127%,大幅跑赢传统零售商远东百货(1.2%)。目前网家和商店街 13年PE均超35倍,超远百的 2 倍);商店街6.4 倍PS远高于网家(1.2 倍)和远百(0.97 倍)。考虑到大陆零售企业与台湾同业盈利能力相当,而成长性更优,我们认为零售A股相对台湾零售同业可享有一定溢价空间;但目前零售A股2014年PE仅14倍,仍较远百折价 12% 以上。

台湾网络零售市场概况:台湾电子商务自 1997 年开始萌芽,2000年网家以B2C 业务起步开展网络零售,2002 年开始逐渐出现以个人卖家为对象的网络拍卖平台(C2C ),2005年出现针对中小型企业而设计的开店平台(B2B2C)。据台湾资策会调查,在各经营类型中,选择 B2B2C开店的企业占 84.8% ,领先于 C2C 和B2C 。台湾VS大陆网络零售市场:(1)台湾电商市场在 90年代末起步,较以淘宝(2003年)为代表的大陆市场早至少 3 年,2012年台湾网络零售额占比社零总额约 3%,远低于大陆的6.3%(2013年已升至7.9%);(2)2013年,台湾网络购物市场规模7600亿新台币(约 1500亿人民币),仅约大陆市场(1.85 万亿人民币)的 8.3%;(3)台湾网络零售市场 2007-12 年CAGR 为30%,约大陆市场(88%)1/3;(4)台湾B2C (含B2B2C)与C2C 比值约为 6:4,而大陆为 35:65;(5)台湾电商集中度远低于大陆,前 5 家电商占比超 50% ,其中龙头网家约不超 20% ,而天猫在大陆B2C市场的份额即超 50%、淘宝C2C 市场份额超 90% 。

网家(Pchome ):全台唯一覆盖 4 种经营模式的电商企业,分别在 2000、2005、2006和2011年开始B2C 、B2B2C、C2C 和O2O业务。网家(804 4):2012年实现收入134 亿新台币,净利润 3.92 亿新台币;以B2C 电子商务为主要收入来源(2012年占比超98% ),入口网站和电信服务为辅。随着业务模式的拓展,网家成立以来经历了二度扭亏(分别在 03和08年),2010年以来净利率稳定在 3-3.5%之间。 商店街(4965):网家控股 59.91%的子公司,2012年在B2B2C市场占有率为 72%,实现收入 6.7 亿新台币,净利润 7715万新台币,2010-12 年净利率稳定在 11-12%。

对大陆电商及零售企业的可参考性:(A)网家近年虽稳定盈利,但 2012年2.5%左右的净利率仍低于远东百货(4.33% )和太平洋崇光百货(3.25% ),体现电商的盈利能力并未优于传统零售商。(B)网家的二度扭亏虽然体现了在正确发展战略下规模效应所带来的成本摊薄,但其较短的亏损期(2-3 年)也从侧面反映了台湾电商市场容量较小而所要求的资本投入少,回收期较短;这对于大陆目前定位全国性的零售电商基本不具有借鉴意义,但可能对于一些二三线区域(外来电商的竞争相对较少)、具有良好资本实力的本地零售电商(如步步高)有一定有盈利前景参考性。(C)台湾电商似乎并未压制传统零售企业的估值水平,可能与其市场容量较小、占社零总额比例较低、竞争格局基本已定,对传统零售估值的负面影响已基本消化有关。

风险与不确定性。在与新消费业态的竞争中,传统零售商向全渠道零售战略转型的进程及效果不确定,以及此对提升板块估值的可持续性不定。