投资要点

截至二季度末，公司实现营收9.71 亿元/+3.3%，其中得益于上半年公司信托项目新增规模同比大增62.3%，手续费及佣金净收入实现6.61 亿元/+5.6%，归母净利润4.66 亿元/+6.0%，在信托行业深度调整时期展现出较强的业务韧性。近期对陕国投进行跟踪，我们认为公司基本面正在发生以下几方面积极变化：

单一类信托压降成效明显，集合信托募资发力，今年以来表现亮眼。截至2021 年公司单一资金类信托新发规模仅195.63 亿元，存续规模余461.03 亿元，较2017 年分别压降82.1%以及78.2%。公司集合类信托存续规模占比上行通道开启时间先于监管引导，2015 年起提升近47.8pct 至2021 年末的70.3%。长期产品标准化转型下，公司新发集合信托募资排名自2021 年以来稳步上行，5-7 月募资力度持续加码，截至2022 年7 月，公司集合信托募资额位列行业第六。

主动管理型信托比重提升，实体基础产业融资类信托贡献主要收入，股权投资力度加大。2021 年公司主动管理信托规模1534.64 亿元，占比77.0%，收入贡献达九成。融资类信托为公司主要收入来源，贡献占比约67.8%，其中被动通道型融资信托压降显著，2021 年规模仅24.57 亿元，规模占信托总资产规模比重仅1.2%，较2017 年大降97%，主动融资信托资金投向主要分布于基础产业与实业。此外，股权投资力度加大，借助股东资源在省内PE 项目上有相对优势，2021 年末公司主动管理股权类信托规模为316.53 亿元，较2019 年实现十倍以上增长，占主动管理信托规模比重从2019 年的1.9%大幅提升至2021 年的20.6%。

深耕本土，借助深厚区域资源，着力打造区域标杆金控平台，释放协同效应。2021年公司26.4%的自有资金投入金融机构，近年通过加强股权纽带与陕金资、长安银行、永安保险等地方优质金融机构达成进一步合作，区域多元金控平台版图逐步完善，为公司后续向财富管理转型打下坚实基础。参股机构客户资源优势加持下，公司收入结构继续向西北区域大幅倾斜，截至2022 年6 月，公司于西北区域实现营收7.43 亿元，营收占比已达到76.6%，相较2018 年末提升近38.5 个百分点。

探索高质量服务型信托业务，打造财富管理业务支柱。公司大力延揽创新型金融高端人才加强资管团队建设，硕士学历以上人才占比达61%。此外，加强与参股金融机构的合作，积极拓展代销渠道和直投业务，截至2021 年公司陆续落地并拓展了机构及私募基金投资债券、ABS、ABN、家族信托、慈善信托等服务信托业务。上半年公司财富管理产品募资285 亿元，达去年全年总募资额约67%，其中，投资类产品发行规模达133 元，占比46.8%。产品盈利能力方面，伴随公司主动管理转型推进，以及低报酬通道类被动管理信托不断到期出清，公司加权年化信托报酬率从2018 年的0.25%上升至2021 年的0.54%，增速高于行业。

盈利预测：作为A 股稀缺的独立信托标的，结构优化下公司信托报酬率向好，伴随通道类产品出清接近尾声，预计信托规模止跌回升，结合公司业务转型成果协同兑现和区域竞争力走强的预期，预计公司2022-2023 年归母净利润为9.26 和11.52亿元，同比+26.5%/+24.4%，2022 年9 月7 日收盘价对应PB 分别为0.97 和0.97倍，给予审慎增持评级。

风险提示：宏观经济环境下行，行业监管收紧，信托项目信用风险集中暴露。