本报告导读：

中长期看，信托规模增速或将放缓，通道回流和主动管理业务触底回升驱动行业业绩稳健增长；考虑上市信托公司优势以及标的稀缺性，维持“增持”评级。

摘要：

维持行业“增持”评级，行业景气度上行，未来规模增速或将放缓，推荐信托行业龙头。（1）从中长期看，受去通道和地产调控影响，信托规模增速或将放缓，而通道回流和主动管理业务触底回升驱动行业业绩稳健增长。预计未来3 年行业ROE 将维持14%左右，净利润增速平均15%；（2）信托牌照仅68 家，牌照稀缺性强于其他金融子版块，上市信托公司依靠资金和机制优势，业绩增速将超过行业平均；（3）4 只信托标的17 年平均P/E 约18 倍，考虑到上市信托公司资金和机制优势以及标的稀缺性，我们看好板块投资机会，增持。

解构：通道业务是信托规模增长主要驱动，主动管理业务增速触底回升。（1）银行贷款受限叠加通道业务回流，信托成为融资需求溢出的重要载体，使得信托贷款占间接融资比重大幅提升，这成为信托贷款占社融比重提升的主要驱动。（2）17Q1 行业规模达到22 万亿，增速触底回升至33%，通道业务激增是规模增长主因。我们以事务管理类规模刻画信托通道规模，其同比增速远高于同期信托总规模增速，通道业务重新归类和通道回流驱动事务管理类业务规模快速增长。（3）代表主动管理业务的融资类和投资类信托规模同比增速先后于16Q4 和17Q1 由负转正，报酬率更高的主动管理业务已经出现触底回升趋势。

通道业务：中性假设下，预计信托通道规模17-18 年年均增速16.7%。

（1）银行MPA 考核以及一行三会去通道、去嵌套政策影响下，整体通道市场规模受到抑制；（2）而通道业务回流会使信托通道业务市场份额上行。（3）通过敏感性分析，预计17-18 年信托通道规模年均增速为5.4%至28%，中性假设下，年均增速为16.7%。

主动管理：宏观经济触底叠加银行融资外溢，主动管理业务稳步上行。

（1）随着监管层开始关注地产信托业务，同时考虑地产调控影响，预计房地产信托规模增速或将放缓；政信业务规模增速递减，逐渐向PPP模式转型；宏观经济触底回升叠加信托公司主动管理业务转型，工商企业类融资业务快速回升；（2）立足高净值客户财富管理，投资类信托业务有望保持较好增长。

风险提示：监管影响下，信托通道业务发展前景面临不确定性；宏观经济或资本市场波动对于信托主动管理业务带来不确定性。