报告要点

业绩综述：非通道业务贡献提升 加杠杆提升ROE

前三季度证券业业绩持续靓丽，实现净利润308亿元，同比增长55%，ROE提升至6.7%，同比增加1.66个百分点，财务杠杆则由2.77倍提升至3.59倍。结构上，非通道类业务包括投行、资管、信用的营收和利润占比不断提升，经纪营收占比由43%下降至33%。弹性上，区域中小券商如东吴、国元的增速高于大型券商，主要是区域优势资源能够在创新初期快速兑现，释放业绩。

创新政策将进入密集期

为落实创新15条意见，10-12月将进入政策密集出台期，比具体政策更重要的是监管思路的转型带来各业务市场化空间的打开，而各业务增长点恰恰来自于政策环境的不断改善和开放。通过梳理，我们认为将有6个方面的政策在年底前出台，包括风险指标修改（提高券商杠杆）、资产管理范围拓宽至非标资产及备案制、衍生品柜台交易和风险管理指引、互联网券商和账户体系建设、券商柜台业务及私募产品报价系统的全面试点。

2015年业务看点：新三板、资产证券化、柜台业务

2015年的新业务看点主要集中于新三板、资产证券化和柜台业务。新三板业务将从挂牌拓展至做市、再融资、并购、股权投资等综合业务，成为全投行产业链的前端入口；资产证券化则有望成为快速放量并释放业绩的新业务，短期内融资租赁受益权、两融债权、企业小贷、地方BT项目债权将成为主要基础资产，而这些资产规模均在万亿级别，因此，体量十分可观；柜台业务的灵活性很强，券商的发挥空间最大，包括收益凭证、收益互换、场外衍生品等产品类型，而且也是对接资产管理业务的重要平台。

如何精选券商个股？

首先，就大型还是中小型券商的选择问题，今年和明年至少前半年还是要选择中等的具有区域优势的或者在某方面具有优势的券商股，且这些券商的市值不应太大，因此持续推荐东吴、国元、西南。其次，对互联网券商问题，仅仅以来营销平台和渠道难以打开互联网金融的空间，更核心的需要具备竞争力的产品或业务对接客户资源，因此暂时持谨慎态度，最后，客户资源丰富、综合经营能力较高，但是估值仍较低的中型券商，包括华泰、招商，同时看好业绩显著被压制的光大，前三季度公司的ROE仅为3.9%，远低于行业的6.7%。综上，持续推荐东吴、国元、西南，同时建议积极布局光大、华泰。