事件：

宏源证券公布2014年半年报，实现营业收入为21.47亿元，同比下滑11.59%，第二季度公司营业收入为10.77亿元，同比增长4.87%；2014年上半年公司实现归属母公司股东净利润为7.34亿元，同比下滑12.15%，第二季度归属母公司股东净利润为3.74亿元，同比增长8.41%。截止2014年6月30日公司总资产为402.54亿元，较年初增长16.38%；期末归属母公司股东净资产为150.97亿元，较年初增长2.00%。

点评：

经纪、自营收入下滑拖累业绩增速。2014年上半年，宏源证券实现营业收入为21.47亿元，同比下滑11.59%，系2013年第一季度自营业务投资收益较高基数所致；公司经纪业务、投行、资产管理、自营、两融利息收入分别为5.35亿元、4.58亿元、1.44亿元、6.20亿元和2.66亿元，业务收入占比分别为24.9%、21.3%、6.7%、28.9%、12.4%和18.2%。与去年同期相比，公司在经纪业务上收入同比下降17%，证券投资收益由于高基数下滑39%；资产管理收入虽然相比去年高收益有所下滑，但是仍然保持了稳健的操作；今年公司投行则表现不错，收入同比增长50%，两融业务也是保持了77%的增长，但市占率有所下降。总体来看，上半年营收下滑主要受到经纪、自营收入下滑的影响。

营业收入分析

（1）经纪业务：佣金率超行业下滑

2014年上半年行业佣金率延续下滑趋势，整个行业经纪业务净收入较去年同期均有所下滑。上半年宏源证券实现经纪业务收入为5.35亿元，同比下降17.31%；上半年代理买卖证券手续费及佣金净收入为5.31亿元，同比下滑10.15%。2014年上半年公司股基交易量为6501.34亿元，市场占有率为1.43%，与2013年全年市占率1.43%保持持平。2014年上半年股基平均佣金率为0.82‰，较2013年全年0.94‰下滑幅度为12.77%。

（2）自营业务：高基数导致收入同比下滑，债券投资业绩仍领先行业

截止2014年6月30日，公司自营业务规模为126.45亿元，较年初规模增长44.04%。2014年上半年宏源证券共实现投资收益6.20亿元，同比下滑39.45%，系2013年一季度自营业务投资收益较高的基数所致。2014年上半年公司自营业务投资收益率为5.73%，较去年同期下降个1.98百分点，但仍然保持了较高的收益率水平。在自营资产配置上，公司上半年积极把握债券市场投资机会，在2013年年底的基础上增加了30亿规模的配置，在债券投资收益率上位列行业前茅；同时公司在基金上增加了接近18亿的配置，在股票仓位上则有所减少。

（3）投资银行业务： 债券承销数量翻倍

随着上半年证监会重启IPO以及债市的持续扩容，2014年上半年一级市场景气度回升。2014年上半年，在股权融资上，宏源证券完成1单IPO，合计募集资金7.30亿元，获得承销收入为0.3亿元；完成1个定向增发项目，合计募集资金4.35亿元，发行收入为0.18亿元。在债券融资上，宏源证券合计成功发行24个债券项目，累计募集资金228.50亿元，较去年同期债券个数与募集资金上翻了一倍。上半年公司投行收入为4.58亿元，同比增长50%。

（4）资产管理业务： 规模略降，收入下滑

截止2014年6月30日，宏源证券资产管理规模达到2420.16亿元，较年初下滑5.14%。上半年公司存续的集合资产管理计划有22只，受托资金为89.56亿元，较年初增长2个亿；定向资管计划143只，受托资金2330.6亿元，较年初下滑100亿元。2014年上半年公司资管业务收入为1.44亿元，同比下滑31.75%。

（5）信用交易业务： 两融收入快速增长，市占率有所下滑

截止2014年6月30日，宏源证券融资融券余额为63.45亿元，较年初增长11.22%。上半年公司两融市场占有率为1.56%，较2013年1.64%下滑幅度为4.88%；上半年公司实现融资融券利息收入2.66亿元，同比增长77.33%。融资融券利息收入占营业收入比重12.4%，在去年全年9.0%的基础上升3.4个百分点，上半年股票质押业务和约定式购回业务合计实现利息收入0.64亿元，同比增长超过5倍，公司资本中介业务的收入贡献不断提高。

投资建议：上半年公司总体业绩增速放缓，假设2014、2015年市场交易量分别为1900亿和2200亿，两融余额分别为4500亿和5000亿，预计2014、2015年EPS分别为0.36元和0.44元，未来申万合并宏源后新的存续公司将通过深交所上市，新的公司采取双层构架母子公司的集团控股模式，业务上形成协同效应，突破净资本监管的限制，推动业务的较快增长，维持公司增持评级。

风险因素：资本市场波动、佣金率下滑