投资要点

整合方案颇具吸引力：

按照重组方案，申银万国的整体市值（剔除分红因素）估价为326.4亿，对应13年的PE18倍，估值低于目前上市券商平均估值水平（PE29.82倍）。而且，换股方案中给予宏源证券原有股东相对二级市场价格22.7%的溢价（9.96/8.12-1=22.7%），如果按照目前宏源证券8.12元每股的二级市场价格计算，换股之后的两家券商的市值仅约589亿，对应两家券商合并之后的PE19倍，估值较可比的招商证券、华泰证券和广发证券而言也处于较低水平。

优势互补，合并有利于提升公司证券业务实力：

合并之后的“新申万”的总资产、净资产、净资本等主要规模指标均分别排名行业第五，第四和第四，为公司开展业务提供了强大的资源基础。

从分支机构分布来看，申银万国的营业部主要集中在江浙沪地区，而宏源证券的营业部主要集中申银万国业务布局较弱的新疆地区。从分项业务来看，申银万国的主要优势在于经纪业务及其相关业务，而宏源证券的主要优势集中在资产管理等业务。因此，两家证券的合并有利于实现两者业务和区域上的优势互补，有利于提升公司整体的业务实力。

全新组织架构，扩展新公司业务边际：

按照重组方案，新的上市公司将是一家投资控股公司，不再持有证券牌照，从而避免严格的行业净资本监管，在资本运用方面有更多的灵活性，预计未来在投资控股公司平台上将会有开展其他非证券类金融业务。而且随着国企改革的推进，预计新的上市公司将与中央汇金旗下资产形成更紧密的联系，并有可能在政策许可的前提下推进股权激励等刺激性政策，做强旗下资产。

投资建议：

整合之后新公司的证券业务实力将得到极大提升，全新的组织架构将大幅扩张业务边际。整合方案本身也颇具吸引力，按照可比券商的估值水平计算，预计合并之后的“新申万”合理市值超过700亿（而按照宏源证券8.12元二级市场价格测算，合并后券商市值为589亿），重组方案给予二级市场一定空间，上调公司评级至“推荐”。

风险提示：业务整合过程中的摩擦风险。