事项：

2014年7月24日，A股市场出现上涨行情。当日，在29个中信一级行业指数中，非银行金融业指数涨幅排名市场第2，对此我们点评如下：

评论：

上半年佣金率同比下滑7.68%，下滑趋势不可逆转

上半年证券行业平均佣金率为7.28%%，同比下滑7.68%，其中6月当月佣金率6.80%%。银证通时代，国信证券将佣金从千三降到千一，采取的是人海战术，而此次以“佣金宝”（2.5%%的佣金率水平）为代表的互联网经纪商，是以互联网为手段，传播速度更快，传播地域更广。由于证券业的服务深度不够，差异化不明显，尚无有效应对措施，因此佣金率下滑趋势不可逆转。我们预计全年行业佣金将下降15%，即全年平均净佣金率6.77%%。

上半年净利润同比增长32%，受益于IPO开闸、融资融券规模增长和债券牛市

2014年上半年证券行业实现收入930亿元，同比增长18%。实现净利润323亿元，同比增长32%。上半年收入增加145亿元，其中投行业务收入增加49亿元，投资收入增加67亿元，利息增加29亿元，资管收入增加18亿元，经纪佣金减少19亿元，其他收入增加1亿元。

三个影响因素中，IPO开闸相对可持续，融资融券接近均衡，投资收益波动较大

证监会定调放缓IPO节奏。2014年1月IPO重新启动，当月发行45家，2月以后再次暂停，5月考虑到市场资金承受能力和新股发行体制改革的需要，证监会表态计划从6月到今年年底发行上市新股100家左右，加上此前发行的48家企业，全年IPO家数不会超过150家，这与2012年发行量（150家）相当，远低于2010年（347家）和2011年（277家）发行量。预计下半年平均月度发行家数15家左右，远低于此前40-50家/月的预期。但从长期来看，放开IPO是大势所趋。

融资融券业务逼近天花板。自2014年2月市场融资融券余额逼近4000亿元以来，连续4个月融资融券余额徘徊在4000亿元左右，根据海外经验，我们认为A股市场融资融券占比总市值的比例常态应该在1.5~2.0%之间，常态余额4200亿元左右。

投资收益波动性较大。上半年虽然股票市场有所调整,但债市收益表现突出,中债全价指数上涨4.25%,中证企业债指数上涨5.49%,增加了券商自营业务的投资收益率。从券商自营历史表现上看,波幅相对较大。

预计行业全年净利润增速 34.04%,ROE7.09%

我们假设 2014 年:

市场日均股票交易额 2000 亿元、行业净佣金率下降 15%

融资融券余额年末余额 4500 亿元、利息率 8.60%

股票质押融资额年末余额 2400 亿元,利息率 9.00%

全市场股票融资额 5500 亿元,券商承销信用债券融资额 7000 亿元

全行业投资收入 380 亿元(上半年 295 亿元)

全行业营业成本同比增长 18%

基于以上假设,我们预计 2014 年证券行业将实现净利润 590 亿元,同比增长 34.04%,ROE 为 7.09%,杠杆率升至 2.41 倍。杠杆提升空间取决于业务拓展空间,而只有大券商具有银行间市场交易资格,具有低成本融资的能力,以及通过产品和机构销售找到资金使用方的能力。它们有望在资本中介业务方面获得更大的市场份额,而中小券商如果没有明晰的商业模式,随着经纪业务佣金率的趋势性下降,其竞争力将日益趋弱。行业分化正在进行之中,维持行业“中性”评级。

风险因素

佣金率下降幅度超过预期;

利率上行,压缩资本中介业务利差;

股票市场大幅下跌,造成自营损失和交易量萎缩。

看好具有平台优势公司和具有独特商业模式的公司

在资本市场制度变革中,具有客户基础、资源整合能力、资产控制能力、平台运作能力和筹资能力的大券商的市场份额有望进一步扩大,维持海通证券、招商证券和广发证券“增持”评级。看好拥有独特商业模式的券商,维持全面转型互联网财富管理的国金证券“增持”评级。

国金证券:以股票账户为起点,扩展到理财市场的商业模式值得期待。国金内部已达成共识,互联网金融成为公司发展战略。历史经验表明,单纯的低佣金是没有盈利模式的,如果是以股票投资为起点、理财为终点,将为公司打开巨大的业务空间。公司经纪业务目前按照客户类别分成三个条线:传统网点线下客户、佣金宝新增线上客户、高端理财客户。三个条线分别以目标客户为中心组织资源,形成产品,以产品拉动客户。通过与腾讯合作,国金证券客户基数有望实现高增长,并获得 CRM 管理的大数据基础,为进一步提供增值服务创造条件。考虑到上半年公司自营表现优异,投行过会速度高于预期,我们调整公司 14/15/16年 EPS 预测分别为 0.49/0.65/0.77(原预测值为 0.31/0.40/0.44 元),维持“增持”评级。

海通证券:专注类信贷业务创造稳定盈利,租赁业务并表将进一步增加利息收入。公司基于对中国金融运行环境的到位理解,专注于融资融券、约定式购回和股票质押式回购等与传统业务关系密切的低风险的类信贷业务,创造了稳定的盈利。2014 年公司完成租赁业务并表,预计租赁业务占比当年净利润 10%。考虑到佣金率降幅低于我们此前的预期,自营收益表现优异,我们调整公司 14/15/16 年 EPS 预测为 0.47/0.52/0.57 元(原预测为045/050/055 元),对应 PE1963/1754/1610 倍,估值低于行业平均,维持“增持”评级。

招商证券:资管业务布局清晰,杠杆助推业绩增长。2013 年末,招商证券资产管理规模 689 亿元;旗下博时基金、招商基金管理规模合计 1584 亿元;夹层基金、招商致远壹号、招商湘江基金管理总规模超过 100 亿元。经济转型往往是并购基金发展的黄金期,公司凭借投行-资管-经纪的长产业链,有望打造独特的商业模式。2 季度公司增发募集资金 111 亿元,将有效推动类信贷业务增长。考虑到佣金率降幅低于我们此前的预期,我们调整公司14/15/16 年 EPS 预 测 为 0.49/0.57/0.64 元 ( 原 预 测 为 0.42/0.52/0.59 元 ), 对 应PE20.54/17.63/15.81 倍,估值低于行业平均,维持“增持”评级。

广发证券:解决长效激励,股东与管理层利益一致。广发证券 15 家原始股东计划将所持 6578 万股广发证券股票,作价 13.08 亿元,出售给广发证券工会委员会委托信托公司设立的信托计划用于员工激励。长效激励机制有助于将股东利益与管理层利益捆绑在一起,有助于打造长期竞争优势,抑制道德风险。虽然细节有待广发证券后续披露,但激励金额与二级市场股价挂钩。考虑到佣金率降幅低于我们此前的预期,我们调整公司 14/15/16 年 EPS预测为 0.50/0.54/0.60 元(原预测值 0.45/0.50/0.56 元),对应 PE19.42/17.86/16.09 倍,估值低于行业平均,维持“增持”评级。