要点

嘉信两大致胜法宝:“以客户为中心”和“恪守能力圈”。1971 年为了降低佣金,以折扣商起家。1975 年借佣金管制放开,将折扣扩展至所有客户。1979 年为减少差错率,第一家实现自动化交易。1986 年对个人退休金账户实行免费服务。1992 年设立首个免附加费和交易费的共同基金超市。1996 年推出与 401(k)计划绑定的个人退休金服务计划。嘉信只做被动型管理,将主动型管理放给第三方平台来做,避免与客户利益冲突和资产规模波动。

成功是由一连串在正确的时点所做的正确的事情所组成的。1975 年嘉信通过将折扣扩展至所有客户,获得了基础客群。1977-1983 年通过技术提升效率,客户数量增长 30 倍。1986 年对个人退休金账户实行免费政策,带来庞大客群,当年盈利 3220 万美元。1992 年建立共同基金 Onesource平台,客户数从 30 万增加到 200 万。1996 年推出“eSchwab”,统一线上线下佣金,客户数从 300 万增加到 620 万。2001 年设立独立投资顾问平台,带来客户资产 2350 亿美元。2009 年实现线上无费用 ETFs 交易,使公司迅速摆脱危机,实现资产规模持续增长。

不同的战略选择,决定不同的发展路径。与嘉信资产管理模式的战略选择不同,Ameritrade 成立于佣金自由化的 1975 年,它坚守技术路线和券商领域,即使在金融危机的 2008 年,它也是通过技术降低成本度过难关,并且从未停止过技术并购的步伐,目前发展为交易和资产管理并重的公司。而 E*Trade 于 1996 年从 IT 介入证券领域,1998 年开始对银行、媒体、证券进行并购扩张,尽管短期增加账户数量,但最终结果并不理想,而且银行坏账带来盈利大幅波动,最终重新回归到证券交易领域。

启示:1.佣金自由化必然带来价格战,即使短期不明显。2.战略选择决定商业模式,商业模式决定财务结果。3.唯有以固定收益和指数化投资为基座,才能把资产规模做大。4.恪守能力圈是实现可持续增长的前提。

风险因素:股市大跌、佣金率大幅下行、改革低于预期、利率大幅上行。

行业估值已充分反映创新预期,维持“中性”评级。以 2014 年 2 月 20日国金“佣金宝”上线为标志,今年是佣金自由化元年,券商需要结合自身优势选择战略方向,提升服务能力。在金融混业大背景下,主账户是主战场。由于预测 2014 年上市券商平均 ROE5.36%,动态 PB 为 1.60 倍,股价隐含较高的创新预期,维持行业“中性”评级。由于具有客户基础、资源整合能力、资产控制能力、平台运作能力和筹资能力的海通证券、招商证券竞争优势明显,维持“增持”评级。由于国金证券战略清晰、执行力强,有望获得更大市场份额,维持“增持”评级。