摘要:

资本市场肩负建立信用体系、提升金融效率的重任。由于信托和银行的刚性兑付短期无法打破,资本市场肩负着提高资金配置效率和分散金融风险的重任。资本市场经过多年投资者教育,买者自负的观念已经深入人心,通过券商创设和发行金融产品,并提供流动性或公开交易,不仅可以降低融资成本,还可以实现真正意义上的风险转移。

资本市场的建设将引领证券业创新。从“新国九条”来看,资本市场建设对于证券业的影响将集中在四大领域:风险管理、资本中介、投资融资、账户功能,具体涵盖的业务类别包括:注册制改革、质押融资、新三板做市、期权衍生品、沪港通、债券业务、一户通和网络经纪等。券商的业务创新将就此展开。

放松券商资本约束是资本市场发展的前提条件。在现有监管条件下,券商无法达到5.13倍的理论杠杆空间(一季末行业平均杠杆率2.21倍,上市券商平均2.39倍),而以资本中介和融资为主的创新业务将使资金需求刚性上升,放松资本约束是券商支持资本市场改革发展的前提条件,也是政策的必然取向。

大券商是资本市场变革的最大受益者。未来证券业的竞争将从通道竞争转向管理竞争。从股票质押融资业务来看,大券商具有资金来源广和资金成本低的双重优势;从新三板做市业务来看,大券商具有规模优势;从沪港通业务来看,大券商的研究实力强且交易系统完备;从个股期权来看,只有大券商具有综合实力;从IPO注册制来看,大券商的定价和分销能力强;从财富管理业务来看,大券商产品丰富和专家服务能力强。

多样化的商业模型初见雏形。这是最坏的年代,通道佣金像地心引力一样趋势性下滑;这是最好的年代,可以无边界竞争和无极限创新。国金证券放弃了传统的KPI考核,全面转型互联网金融。公司将客群划分为线上、线下、高端理财三大类。西南证券已经成为支持重庆国资实现混合所有制改革的新兴投行。国泰君安通过“一账通”账户,设立开放式平台,涵盖银行、证券、信托、保险等全市场金融理财产品,定位基于大数据的个性化理财。

风险因素:股市大跌、佣金率大幅下行、改革低于预期、利率大幅上行。

行业估值已反映创新预期,维持“中性”评级。预计2014年上市券商的净资产回报率为5.40%,平均动态PB为1.72倍,由于股价中已经隐含了对创新的较高预期,且经纪业务佣金率正处于加速下滑阶段,维持行业“中性”评级。在资本市场制度变革中,具有客户基础、资源整合能力、资产控制能力、平台运作能力和筹资能力的大券商的市场份额有望进一步扩大,维持海通证券和招商证券“增持”评级。万二佣金和佣金宝打破了佣金区域垄断和不合理的定价体系,国金证券有望在客户流动过程中获得更大市场份额,维持“增持”评级。