事项:

5月14日《第一财经日报》报道:集结了约30家证券期货经营机构共同发起设立证联股份有限公司(下称“证联公司”)的申请方案,已于上周正式报至证监会机构部,进入审核阶段。对此我们点评如下:

评论:

支付功能缺失,限制了证券行业创新能力。根据第三方存管的监管政策,证券公司客户交易结算资金必须全额存入商业银行,单独设立客户资金账户管理,客户资金的存取只能以银证转账的方式,在股票账户和客户的银行账户之间封闭运行,无法直接从证券公司划转至其他账户(如信托、期货、私募基金和其他商户的客户账户)。由于缺乏支付功能,证券公司客户资金只能在现金、债券、股票、ETF等金融产品之间轮换,资本市场的周期性导致客户往往只是在牛市中需要证券公司,熊市中资金大量流出,仅具备投资功能的证券行业难以维持客户资产,从而制约了证券公司基于客户资产特征所做的产品和服务创新。

从客户体验出发,证联系统相当于恢复了证券账户的支付功能。通过证联公司可以实现资产管理机构产品账户的互联互通,虽然在技术层面资金的流转有可能仍需要经过三方存管账户,经过商业银行,但从客户体验来看,股票账户具备了支付信托、私募、期货等资产管理产品的功能,这是以前的股票账户所不具备的。

恢复支付功能已成为证券业和监管层的共识。证券行业经过综合治理之后,客户资金及自有资金的管理已完全分离,交易通道完全分开,证券公司的合规意识与风险管理水平已经显著提高,证券监管的制度、技术条件等软硬件环境已彻底改善。“新国九条”对于促进中介机构创新发展内容中指出:“在风险可控的前提下,优化证券公司客户交易结算资金存管模式”。建设证券行业统一的联网互通平台,以新的组织架构来恢复证券机构基础功能,已成为证券业与监管层的共识。

账户互联互通是大资管业务的前提。在大资管业务的框架下,证券行业旨在打造涵盖证券账户期货账户、基金账户、信托账户等各类资管账户的“一户通”体系,如果没有账户之间的互联功能,客户若要调整理财结构,必须在银行账户和各类理财账户之间反复操作,非常不便利。据媒体报道,此次证联公司的股东,除了行业十大券商之外,还包括华夏、天弘、嘉实等5家基金公司,海通期货、国泰君安期货等3家期货公司,证联公司的功能定位是,作为核心平台与各证券公司和其他非银机构之间进行联网,实现理财账户之间的大联网通用。

账户互联的方式多样,但最终会增强证券账户吸引力。除了此次上报设立证联公司方案之外,此前证监会发放的互联网证券业务牌照和证券业协会牵头建设的机构间市场,与证联公司有异曲同工之处,目标都是实现非银机构客户账户之间的互联互通。虽然方式存在不确定性,但最终将完善证券账户功能,增加账户吸引力。

估值隐含创新预期,维持行业“中性”评级。随着新国九条的颁布和证券业创新大会的召开,证券行业创新政策将逐步落实,但从净资产回报与估值匹配来看,证券业PB估值中已经隐含了对创新的较高预期,我们预计2014年上市券商的净资产回报率为6.36%,以5月14日收盘价计算2014年上市券商平均动态PB为1.78倍。考虑到受互联网券商冲击,佣金率仍在加速下滑阶段,行业创新进程有待观察,我们维持行业“中性”评级。基于具备筹资能力、平台运作能力、资产控制能力和客户基础的大券商的市场份额将进一步扩大的逻辑,维持海通证券、招商证券、广发证券“增持”评级,基于在细分子领域拥有独特商业模式的中小券商更具优势的判断,维持国金证券“增持”评级。