5月9日国务院颁布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(以下简称“新国九条”),给出了一张中国资本市场未来6年的规划图——到2020年,基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系,其中多项政策涉及证券行业创新发展建议,对此我们点评如下:

评论:

资本市场肩负提升金融效率的重任。资本市场经过多年投资者教育,买者自负的观念已经深入人心。由于银行、信托的刚性兑付无法打破,建立信用体系、提升金融效率的重任落到了资本市场。资本市场公开定价、风险自担的投资原则,保证了市场在社会资源配置中的决定性作用。政府旨在通过股票发行注册制改革,把定价权还给市场,以提升股票市场吸引力,建设有吸引力的多层次股权市场,以达到提升资金配置效率和分散金融风险的目的。

放开券商净资本监管,是资本市场全面发展的前提。将作为资本市场主体的券商的净资本监管放开,是资本市场全面发展的前提条件。资本市场全面发展需要丰富的金融品种对冲风险,良好二级市场流动性和杠杠交易融资方式,新国九条明确支持证券期货经营机构围绕风险管理、资本中介、投资融资等业务自主创设产品,这些创新离不开资本金的支持。一季度末在资本业务上领先的上市五大券商(海通、华泰、广发、招商、中信)平均杠杆率已达到2.44倍,逼近债务融资可以匹配的最大杠杆2.92倍(不考虑次级债),净资本监管放松,迫在眉睫。

券商在业务范围扩大的同时,业务模式也将百花齐放。相比过往专注于股票经纪和承销的的业务模式,新三板做市、网络经纪、债券业务、商品期货、金融期货领域的发展,为证券行业业务创新打开了空间,券商的商业模式将加速分化。未来的业务竞争,是综合实力的竞争,预计具有筹资能力、平台运作能力、资产控制能力和客户基础的大券商的市场份额将进一步扩大。同时,在细分子领域拥有独特商业模式的中小券商也将获得生存的空间。

资本中介业务大发展,券商对风险资产的定价能力是关键。从新国九条内容来看,预计股票质押融资、三板做市交易、期权做市交易、对冲基金PB业务四类资本中介业务将在未来6年获得较大的发展,资本中介业务将成未来6年券商重要的创新方向。资本中介业务的核心竞争力在于对风险资产的定价能力,具备一级市场项目优势,二级市场定价权及专业研究团队的券商,将获得超越行业的发展潜力。

维持行业“中性”评级,维持海通证券、招商证券、广发证券、国金证券“增持”评级。我们预计2014年上市券商的净资产回报率为6.36%,以5月9日收盘价计算,2014年上市券商平均动态PB为1.73倍,从净资产回报与估值匹配来看,PB估值中已经隐含了对创新的较高预期,考虑到受互联网券商冲击,佣金率仍在加速下滑阶段,行业创新进程有待观察,我们维持证券行业“中性”评级。基于具备筹资能力、平台运作能力、资产控制能力和客户基础的大券商的市场份额将进一步扩大的逻辑,维持海通证券、招商证券、广发证券“增持”评级,基于在细分子领域拥有独特商业模式的中小券商的判断,维持国金证券“增持”评级。