政策变化：政策仍处于宽松期。政策定调国内住房市场的供需关系已发生重大变化，地产政策也跟随行业基本面变化及时调整。 “因城施策”下，各层级城市出台包括“认房不认贷”、下调首付比例与房贷利率等政策以提振需求端。监管部门通过调整金融机构对房企融资限制政策，改善地产融资端。“城中村改造”，“保障房建设”等政策指导，有助于边际减缓地产投资端下行压力。

企业现状：压缩投资，房企经营压力不减。营收层面，随着行业销售下行，房企营业收入增速下降。投资层面，房企拿地仍处于收缩状态，行业内部拿地强度分化明显。负债层面，由于降低投资强度，国央企负债保持平稳，部分民企因销售回款下降，负债压力仍难缓解。盈利层面，行业近年毛利率持续下行，目前进入阶段性低位，短期来看行业盈利能力或难以回升。

行业供需：预计2024 年行业下行压力边际缓解。2023 年商品房销售额累计同比增速于7 月份转负；企业到位资金持续紧张，延续2022 年同比负增长趋势；房地产开发投资额年初至今累计同比降幅持续扩大。

随着政策重心转向提振行业需求及防范风险，7 月以来各地“因城施策”对需求端政策密集调整，2024 年行业下行压力有望边际缓解。预计2024 年销售面积及销售额均下降约5%；新开工面积同比下降10%，竣工面积同比下降7%，房地产开发投资额同比下降10%。

中长期来看，行业发展空间依旧充足。短期来看，房地产政策仍处于宽松期，行业空间来源于政策调控带来的需求释放；中期来看，政策落地有望改善居民观望预期，一定程度缓解行业销售及投资压力；长期来看，行业空间来源于人口结构变动带来的改善型住房需求提升，城市更新和老旧小区改造，保障房工程有望对地产投资形成一定支持。

他山之石：借鉴日本房地产调整经验。目前国内面临人口老龄化和局部房价压力与日本特定时期有一定可比性。日本在90 年代和2008 年房价均阶段性回调，随着政府在金融端的宽松和经济复苏，房价经过调整后走出下行周期。在这过程中，日本房地产企业多元化，专业化发展帮助企业提升抗风险能力。

投资建议：房地产行业短期仍然处于调整阶段，未来随着需求端优化政策逐步落地，行业销售及投资压力有望缓解。在调整过程中，行业内部企业之间的分化日趋明显，优势企业从资金端，投资端进一步拉开行业差距。我们认为重点布局一二线核心城市、信用优势明显、综合运营能力突出的开发企业未来将更具竞争力。

风险提示：销售修复不及预期；地产竣工修复不及预期；测算结论与实际情况具有偏差风险