事 项

好未来7 月27 日公布了2017 财年年报及2018Q1 财季未经审计的财务结果。2017 财年（2016.3.1-2017.2.28），公司实现净收入10.4 亿美元，同比增长68.3%；实现归母净利润1.17 亿美元，同比增长13.6%。

2018Q1 财季（2017.3.1-2017.5.31），公司实现净收入3.22 亿美元，同比增长65.0%；实现归母净利润0.29 亿美元，同比增长117.5%。

主要观点

1. K12 课外辅导行业最强王者

公司2017 财年实现总营收71.7 亿元，以人民币计价同比增长76.7%，新晋为中国最大的K12 课外辅导服务提供商。其中，小班业务实现营收约60 亿元，以人民币计价同比增长约84%，占总营收的比重从去年的83%上升至84%。个性化业务实现营收约7 亿元，占总营收的比重从去年的13%下降至10%，公司自2015 年起有意降低利润率表现较弱的个性化业务占比。在线业务实现营收约3 亿元，以人民币计价同比增长约104%，占总营收的比重从去年的4%上升至5%，说明公司强大的线下流量逐步体现到线上平台。

2017 财年，公司的毛利率为50%，同比下降1 个百分点，主要是由于快速扩张对应教师薪酬和与教学服务相关的员工薪酬增长所致；实现归母净利润8 亿元，以人民币计价同比增长19%，净利率为11%，同比下降6 个百分点，主要是因为公司在2016 财年取得要素处置收入3.3 亿元。

2.抢先享受行业集中度提升红利

2017 财年，公司营收同比增长68%，创造了公司上市以来营收的最高增速；2018Q1 财季，公司营收同比增长65%，以人民币计价同比增长75%；根据公司预测，2018Q2 财季将实现营收4.28-4.34 亿美元，同比增长58%-60%，如不考虑汇率影响，同比增长61%-63%。公司的营收增长主要由学生人数的增长驱动，2013-2017 财年，好未来的营业收入增长了514%，学生人数增长了480%。2018Q1 财季，公司累计报名学生104 万人次，同比增长62.2%。

公司作为中国最大的K12 课外辅导服务提供商正在享受行业集中度提升的红利。K12 课外辅导行业的市场集中度极低，CET8 仅为3%，好未来的市占率约为1%，而从公司和新东方K12 业务收入在2017 财年超过40%的增幅来看，公司与新东方已迈过倒U 型单位获客成本的拐点，开始抢先享受规模效应。

3.以教学质量为重，谨慎跨区扩张

公司在规模扩张上的战略一直是“深耕区域，谨慎扩张”。截止2017年5 月31 日，公司旗下共在35 个城市拥有567 个学习中心，这些学习中心基本只分布在我国的一二线城市。一般来说，新进驻城市需要4-5年的孕育期，2014-2015 年公司共入驻10 个新城市，未来3 年内这些城市将迎来规模的快速增长期。

公司注重把控教学质量这个生命线。（1）总部的研究院已拥有超过700人的团队，专门负责教学内容的研发。（2）截止2017 年2 月28 日，公司共有11084 名全职教师、3084 名合约教师，其中全职教师占比约80%，以重点大学应届毕业生为主。（3）好未来已投资100 多个公司，在K12 领域着重投资于教育科技和在线教育这两个板块，以增强教学产品的竞争力。例如，2017 年公司投资了Facethink、翼鸥教育EEO，分别从事于AI 学习评测系统和在线教室直播系统业务。

4.投资建议

公司2018Q1、Q2 财季（预期）同比增幅均超过60%，且截止2017 年5月31 日，公司共有9.59 亿美元的递延收益，公司2018 财年营收增幅超60%的确定性很大。从公司现有的规模和续班率来看，好未来已筑建较为宽阔的护城河，未来5 年内将首先享受行业集中度提升的红利。我们预期，公司2017/2018 年实现归母净利润12.0/17.6 亿元，对应EPS为7.26/10.70 元，对应PE 为71/48，给予“推荐”评级。