2023 全年业绩低于市场预期

公司公布2023 全年业绩，实现收入327.79 亿元（YoY-12.3%）；归母净利润-16.06 亿元（YoY-363.5%），其中，以美元计销售价格同比下滑8%，销量同比减少7%。以美元计，公司欧洲、非洲及中东/北美/拉美/亚太销售额分别为 12.4/8.2/12.92/13.08 亿美元（YoY-8/-20/-19/-18%）。2023 全年毛利率为 20.7%（YoY-4.4pcts），净利率为-4.9%（YoY-6.5pcts）。业绩低于市场预期，主要因为：1、2023 全年渠道库存处于高位，高利率环境下渠道倾向即时采购，备货意愿不高。2、植保产品定价疲弱，价格下滑明显，汇率走势产生不利影响。3、利率上行区间财务费用明显增加。

发展趋势

2024 年以来植保产品渠道库存有所改善。公司认为2024 年是过渡的一年，全球市场渠道层面的库存仍然较高。北半球的库存总体高于历史水平，但低于2023 年；南半球巴西2023 年底异常干旱，渠道库存消耗不及预期，市场销售存在一定不稳定因素，2022 年巴西植保产品市场规模超210亿美元，但在2023 年急剧减少至155 亿美元，目前巴西的量价展望需要到2H24 观察才能更为明朗。整体来看，公司预计全球渠道库存总体水平到2025 年能恢复到历史常态。我们认为，年初至今植保产品价格仍然呈现下行趋势，随着进入“春耕”传统旺季，植保产品价格及交投量或有所企稳，但考虑到新增产能释放，2024 年植保产品行业竞争加剧或仍是“主旋律”。

公司启动“逆转计划”，价值有望得到重塑。公司预计目前非专利产品（仿制药+制剂）市场份额已超90%，市场前二十大原药已专利过期，2024-2028 年预计有34 款原药专利过期，行业竞争形势或更为严峻。公司启动的“逆转计划”主要包含以下三大要素：（1）重塑安道麦的市场定位：通过针对现有有效成分应用新型专有制剂技术实现产品创新，而非依靠发现新型有效成分实现创新。（2）优化安道麦的产品组合，在价值创新细分市场以各重点战略作物为抓手着重提升业务质量。（3）改善安道麦的生产成本与营业费用。我们认为，“制剂创新”仍将是公司长期竞争力的保障。

盈利预测与估值

2024 年植保行业竞争或仍然较为激烈，我们下调2024 年净利润74%至1.87 亿元，新引入2025 年净利润4.69 亿元。考虑到植保行业处于周期底部，盈利承压，采用市净率估值更为合理。由于盈利预测下调，但公司仍具备长期竞争力，我们下调目标价14.3%至7.2 元，对应2024/25 P/B 为0.76/0.74x（目前市值对应2024/25 P/B 为0.62/0.61x），长期布局价值仍然明显，维持“跑赢行业”评级，目标价较当前股价有26.5%上涨空间。

风险

汇率大幅波动及衍生品风险，商誉减值风险，原药价格大幅波动等。