顺势而为，板块终迎估值修复。工业化起飞阶段，在总需求大幅向上的背景下，小行业变大，行业增速超过GDP 增速，公司增速超越行业增速，赚宏观大贝塔机会主义的钱。工业化成熟期，开始各自竞争，比拼的是竞争优势，所以过去二十年在资本稀缺情况下，能拿来资本和订单成为很多企业发展壮大的核心竞争力。但是到了资本过剩阶段，原来的盈利模式就会受到压制。即在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，最大的特征就是经济总量、需求高增一去不复返，过去举债扩张模式难以延续，稳定成了主旋律。资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显。煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，尤其值得重点配置。

价格底部再经考验，疆煤外运拉高成本曲线右侧。若港口煤价跌破前低，根据近月疆煤产量与价格的相关性，我们预计疆煤或会减少800~1000 万吨/月，年化约1 亿吨左右减量，调节供应端压力，故疆煤将成为煤炭价格底部的重要支撑之一。

主产区增产现瓶颈，山西增产幅度尤为关键。山西省煤炭生产政策和压力不断，虽然4 月山西省政府有指导煤炭企业陆续复产，但从月度环比趋势看，5 月仍未恢复至去年同期水平（环比仅增长7.2%，月度日均产量环比增12.3 万吨/日，同比依旧减少26 万吨/日），叠加考虑到山西省安全生产政策常态化压力、下半年又面临年底冬季生产条件艰苦等挑战，以及山西省全年原煤生产目标13 亿吨规划，我们认为以上半年产量基数来看，全年13 亿生产目标的完成任重道远。根据各省两会工作会议2024 年煤炭生产目标、2023 年各省生产情况以及2024 年主产省煤炭行业政策，以及非主产区产量下滑的影响，我们预计2024 年全国煤炭产量难增，具体幅度取决于山西下半年复产情况。

一级市场成交火热，一二级大幅倒挂。煤炭作为一种不可再生资源，其稀缺性导致其价值随时间增长，随着环保政策的加强，对煤炭开采的限制增多，煤炭价格中枢也随之上移，叠加主产省财政收入主要依靠煤炭，因此近几年煤炭资源探矿权/采矿权拍卖交易价格明显增长，叠加煤炭单吨产能平均投资额上升，煤炭行业一、二级市场严重倒挂，上市公司估值修复仍未结束。

主产省上调资源税，地方财政对煤炭行业依赖愈发明显。对于煤炭资源依赖较重的省份，资源税是其重要的财政收入来源，2022 年，山西省煤炭税收占比59.85%，内蒙古煤炭税收占比46.42%，陕西省煤炭税收占比36.10%，宁夏省煤炭税收占比21.01%，新疆煤炭税收占比10.48%。故通过提高资源税率，可以增加地方政府的财政收入，以支持地方经济的发展和重大战略项目的发展。

动力煤：供需双弱下底部再经压力测试，下半年先抑后扬，Q4 价格有望创全年新高。根据上述分析，我们认为动力煤全年整体呈现供需双弱格局，价格底部有成本曲线右侧支撑，同时高度受弱需求、高库存压制。预计下半年煤价主要在800~1000 元/吨区间运行，4 月&9~10 月呈现双底，冬季随着拉尼娜再度来袭，水力发电存在转弱预期，对火电挤压效应下降，同时金九银十也要关注非电需求对价格的催化，因此“迎峰度冬”期间煤价高度有望超越“迎峰度夏”。

炼焦煤：钢材需求是决定焦煤价格的重要因素。中长期来看，焦煤的核心矛盾在于成材需求，并不在于自身供应和库存（今年需求仍处于周期下行期，黑色产业链环境较差，钢、焦利润始终不高，焦煤投机难度加大，投机贸易受到一定抑制，下游普遍愿意维持原料低库存，因此低库存并不是价格上涨的必要条件）。短期来看，7~8 月随着北方高温、南方雨季钢材季节性淡季逐步显现，预计铁水继续增产空间有限，从而压制焦煤价格上行空间。但受山西产量恢复不及预期以及动煤价格支撑，焦煤价格下行空间亦有限，预计整体仍将呈现宽幅震荡走势（1800~2100 元/吨），下半年重点关注“金九银十”的需求成色以及Q4 冬储的机会。

投资建议。此前我们一直强调“本轮煤炭板块上涨核心在于价格的可持续性，而非价格弹性”。本轮煤炭板块自2023 年8 月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022 年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023 年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5 年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

龙头提估值，二线公司重在边际变化或成长性。中国神华作为煤炭行业的龙头企业，其估值的不断提升，打开了煤炭行业估值的“天花板”，为行业估值水平不断设定新上限。对于煤炭行业的二线公司，它们的投资价值更多地体现在边际变化或成长性，若这些公司能够通过并购或整合行业（集团）的煤炭资产来扩大自身的规模和市场份额，或者通过技改、资源优化实现煤质、销售结构的改善，提高产品附加值等，这些边际变化有助于催化公司业绩，增加其二线公司超额α机会。

短期重点推荐24Q1 业绩同比增长的晋控煤业、电投能源、新集能源；关注定增解禁后的甘肃能化；产量有修复预期的山煤国际、华阳股份；利空尽出、基本面触底回升的潞安环能；中期特别派息的中煤能源H。建议持续关注行业/细分赛道龙头，具有深度长期价值的淮北矿业、中国神华、陕西煤业、平煤股份、山西焦煤；通过梳理煤炭集团与上市公司产能、产量的差距，建议关注“产能增长空间较大”的晋控煤业、开滦股份、淮北矿业、郑州煤电、恒源煤电、山西焦煤、冀中能源、潞安环能、中国神华、电投能源、陕西煤业、电投能源等。

此外，参考上半年的“季优主线”，后续待煤炭企业24 半年报发布后，重点关注24Q2 业绩环比改善或降幅相对较小的“季优公司”。

风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。预测假设产生的不确定性风险。