煤炭化工电力成长凸显，业绩反转节点或至，维持“买入”评级

根据化化网煤化工，甘肃能化托管的金昌能源化工开发有限公司低阶煤高效利用制氢及50 万吨/年高浓度尿基复合肥项目装置氨合成塔吊装就位。考虑到公司煤炭、化工、电力等主业的在建产能均进展顺利，且在近年有望陆续投产，业绩成长拐点或已出现，叠加市场煤价二季度以来有所反弹，我们上调公司盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润23.6/28.0/31.4（前值为21.4/23.8/27.8）亿元，同比+35.5%/+18.9%/+12.3%；EPS 为0.44/0.52/0.59 元，对应当前股价PE 为8.6/7.2/6.4倍。维持“买入”评级。

煤炭：煤矿新产能陆续投产具备成长，煤炭热值提升提高售价

公司拥有8 对矿井，煤炭产品包括动力煤及焦煤，当前核定产能1624 万吨。在建产能690 万吨（红沙梁露天及井工矿各300 万吨及白岩子矿90 万吨），其中红沙梁露天矿已经进入试运转，下半年完成竣工验收；白岩子矿预计2024 年上半年试运转，红沙梁井工矿预计2024 年下半年进入试运转贡献产量。此外王家山煤矿（330 万吨产能，2023 年产量210 万吨）产量恢复以及海石湾系统提升技改（产能从180 万吨提升至300 万吨）逐步落地或也将贡献增量，公司一季度实现煤炭产量526 万吨，同比+6.5%。此外集团拥有九龙川煤矿800 万吨/年采矿权以及两个600 万吨探矿权，集团承诺不开展与公司存在同业竞争的业务，如涉及有些矿权须由能化集团出面争取的，先由其争取，后续将同公司协商解决，我们预计后续仍存资产注入可能性。另一方面，2023 年靖远矿区由于地质条件和工作面变化影响热值较低，红沙梁露天矿2023 年处于基建和试运行阶段煤炭热值也较低，目标计划提升动力煤400K/300K 热值，对应吨煤售价提升约40-50 元/吨。

煤化工及发电业务：容量电价改善盈利，煤化工一期即将投产煤化工：公司煤化工项目（可转债募投项目） “气化气项目一期”正在建设，产能为尿素35 万吨/年；一期总投资35.4 亿元，截至2023 年底已进入单机试车阶段，预计2024 年6 月可有产品产出。2023 年4 月公司公告启动气化气项目二期，预计投资19.0 亿元，产能为尿素 35 万吨/年，预计2025 年四季度投产。公司2023 年可研显示，以最近三年（2020-2023 年）燃料煤、原料煤及产品价格测算气化气项目一二期分别可贡献年均税后利润4.1 亿元和3.2 亿元。此外由公司托管的金昌化工50 万吨尿基复合肥项目正在建设当中，考虑到同业竞争，我们预计该项目投产后存在注入上市公司的可能性。电力：兰州新区2×35 万千瓦热电联产项目目前正处于建设中，预计2025 年10 月投产，届时公司电力装机容量将大增87%，从80.9 万千瓦至150.9 万千瓦。此外2024 年起甘肃省执行容量电价制度，其中2024-2025 年容量电价标准为100 元/千瓦·年（含税），公司兼带供热供汽,我们预计可申报最大出力在500-600MW 之间，对应可获得5000-6000万元，增厚公司利润。

风险提示：煤价下跌超预期、新建产能不及预期、煤炭产量释放不及预期。