行情回顾与展望：板块调整到底部区间，建议加大配置力度今年年初至今，军工板块跌幅较大。上证综指上涨0.69%，收于3518.33 点。同期中证军工指数下跌14.37%，收于11106.01 点，跑输大盘15.06 个百分点，位列各行业第28 名。年初至今，在中信各个子板块中16 个累计涨幅为正值，其中钢铁、煤炭、基础化工涨幅分列前三，国防军工跌幅较大。

2021 年初至今，军工板块出现较大幅度调整，原因主要包括：1）一月中旬，央行公开市场延续净回笼态势，银行间流动性偏紧，引发市场对于流动性收紧、估值下移的担忧；2）上游原材料和元器件的价格持续走高，引发市场对相关企业盈利能力减弱的担忧；3）客户批量采购之后，引发市场对于采购价格大幅下降的担忧。我们认为，当前军工板块基本调整到底部区间，上述利空因素已充分消化，当前时间点板块具备更高的确定性和性价比，建议持续加大对于板块的配置比例。

高确定性：从宏观层面来看，建军百年目标引领我国国防军费保持稳定增长。从中观层面来看，供需在充分调整后已达到新的平衡，需求端有望持续高增长，供给端开启扩产模式。从微观层面来看，上市公司年报和一季报均已兑现高增长，订单高景气延续，相关公司陆续发布定增预案，产能扩张已经开启。未来业绩稳定高增长无忧。

高性价比：军工板块PE 已达历史估值低位，当前已经进入可配置阶段。从我们跟踪的核心重点公司来看，上游公司21-23 年平均复合增速为39.22%，中游公司21-23 年平均复合增速为30.78%，下游公司21-23 年平均复合增速为22.62%，中上游业绩增速普遍高于下游。从估值水平来看，上游到下游21 年平均估值水平依次为43、35、57 倍。对应21 年的PEG 水平分别为1.25、1.46、2.37。

综上我们认为，军工板块当前具备更高的性价比，配置价值凸显。

军工板块2020 年年报及一季报业绩稳健增长，行业景气度持续提升。军工核心101 家公司2020 年共实现营业收入4970.31 亿元，同比增长12.65%，实现归母净利润304.85 亿元，同比增长64.02%，剔除中船防务处置股权收益37.12 亿元的影响后，实现归母净利润267.73 亿元，同比增长44.05%。产业链上游公司业绩率先兑现，部分主机厂业绩超预期，中下游业绩有望随后全面释放。

2021 年展望：军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望成为大行业我们判断，当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，2021 年有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途。

1、国防预算上行趋势不变，“十四五”有望保持稳定较快增长从全球看，近20 年全球的国防预算整体呈现持续上升的趋势，且近五年来升势平稳，预计2021 年仍将保持稳定增长。2022 财年，美总统提案国防预算额增速再次回升至1.7%。从国内来看，2021 年国防预算同比增速回升至6.8%，显示出在建军百年目标的引领下，军工需求旺盛，国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在国际国内双重环境的影响下，我们认为十四五”有望保持稳定较快增长。

2、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。航发动力、中航沈飞等主机厂可能已经收到“十四五”较大额度的预付款。

为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐明显加快。同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将快速形成。2021 年以来，航天电器、中航重机、振芯科技、航发控制、中航光电、宏达电子等发布增发计划扩展产能。产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信心和确定性较强

展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和关注度持续提升，军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业。改革红利包括四大方面：一是注册制背景下军工上市公司数量有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS 等革命性产业集群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水平上均具备坚实的基础。

军工产业外溢效应主要体现在两个方面：

上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用需求。典型案例：碳纤维、高温合金、钛合金、CPU、GPU、红外探测器、连接器、电容器、微波组件。

下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果可以批量转为民用，打造新的产业集群。 例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业航天、电磁产业、航空发动机、无人机

4、中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。

公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比例维持高位。

随着上述中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，军工板块有望开启持续上涨的征途。

投资策略：建议把握供需拐点和成长起点两大投资主线1、在供需拐点方面：重点推荐符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”三大标准的整机及核心配套公司，以及在实战化练兵背景下需求集中释放的相关公司。

2、在成长起点方面：重点推荐符合“行业空间大、国产化率低、转化效率高”三大标准的相关细分领域的龙头公司，包括上游的关键原材料、核心元器件，下游的航空发动机、电磁技术等领域。

重点推荐公司

供需拐点：中航沈飞、中直股份、中航西飞、航发控制、航发动力、航天发展、国睿科技；成长起点：湘电股份、光威复材、中航光电、宏达电子、北摩高科、景嘉微、高德红外、智明达、铂力特。

风险提示

1、国防预算增长不及预期；

2、武器装备交付不及预期；

3、相关改革进展不及预期。