军工行业2020 年及2021Q1 业绩回顾：2020 年115 家核心业务涉及军工领域的上市公司共实现营业收入4749 亿元，同比增长11.41%，增速在一级行业（SW）中排名9/28；实现归母净利润287 亿元，同比增长69.84%，增速在一级行业（SW）中排名4/28。2021Q1，国防军工行业实现营业收入981 亿元，同比增长31.49%，增速在一级行业（SW）中排名19/28；实现归母净利润69 亿元，同比增长7.65%，增速在一级行业（SW）中排名21/28。

军工各子行业2020 年及2021Q1 业绩回顾：2020 年，营业收入方面航空、船舶子行业占比较大。收入增速方面，信息化（同比+21.73%）、新材料（同比+13.13%）较高。归母净利润方面，2020 年航空、信息化子行业占比较大。净利润增速方面，航天（同比+78.80%）、信息化（同比+62.22%）、航空（同比+51.11%）增速较快。2021Q1，营业收入方面航空、船舶子行业占比较大。收入增速方面，信息化（同比+62.63%）、航天（同比+39.08%）子行业增速较快。

归母净利润方面，2021Q1 信息化、航空占比较大。净利润增速方面，信息化（同比+167.09%）、航天（同比+110.55%）、陆装（同比+100.67%）均实现大幅提升。

利润水平、费用率、存货、应收账款等指标显示行业需求旺盛、高景气度保持、盈利能力持续提升：国防军工行业2020 年及2021Q1，行业毛利率、净利率整体实现提升。期间费用率方面，2020 年及2021Q1 整体稳中有降，研发费用率进一步提升。存货方面，2020 年及2021Q1 同比均有明显提升。预收账款及合同负债加和，2020 年及2021Q1 同比均有明显提升。2020 年行业现金流情况同比趋势向好。应收账款周转天数方面，2020 年及2021Q1 同比均出现明显好转。

行业估值目前处于2016 年以来低位：经过20 年7 月及20 年12 月-21 年1 月两轮上涨后，行业估值再次回落，21 年5 月14 日收盘PE-TTM 为70 倍，基本处于2016 年峰值以来的较低水平。各子行业估值（PE-TTM）方面，至21 年5月14 日收盘，航空55X，航天74X，船舶75X，陆装43X，信息化45X，新材料59X，大多已调整至2020 年上半年水平。

行业增长逻辑：中国从武器装备总数量、武器装备作战性能等方面，与当今世界的军事强国仍然有着显著差距。中国在国际上的地位显著提升，国防建设及武器装备需与国际地位相匹配，而从目前数据来看，仍有较大提升空间，这为国内军工行业提供了成长机遇。内循环为主的双循环经济发展模式下，面对西方发达国家对中国在高技术领域的封锁，一方面军工装备的持续生产需要实现国内自主；另外先进的军工技术，也很有可能应用到进口受限的高端民用领域。

投资建议：在国防建设需求的牵引下，在内循环为主的双循环发展格局下，我们认为军工行业仍能保持高景气度，持续高速发展。建议国防军工行业投资沿国防建设刚需、内外循环拓展两条主线进行。国防建设刚需推荐中航沈飞、航发动力等核心主机厂，建议关注中直股份、北摩高科、航亚科技、爱乐达、应流股份、盟升电子等产业链细分领域核心公司。内外循环拓展推荐中航光电、宏达电子、光威复材、中航高科、中简科技、航天电器、航天发展，关注振华科技、鸿远电子、火炬电子、高德红外、七一二、国睿科技。

风险分析：市场竞争加剧导致业务增幅低于预期的风险；项目实施晚于计划的风险；技术创新的风险。