投资要点：

“建材+环保”业绩弹性有望释放，看好环保板块后来居上。公司是以建材、环保为双主业，集水泥、商品混凝土、环保业务为一体的上市企业。我们认为，今年起，公司建材和环保板块业绩将双双迎来高弹性，尤其是环保业务，后续有望开启高成长模式，驱动公司股价实现戴维斯双击。

青海水泥供需双双反转，水泥板块业绩有望实现高增。公司水泥板块布局以青海为主、广东为辅。但相较于价格处于高位的广东地区，青海地区水泥价格仍在洼地，潜在弹性巨大。今年青海供需格局双双反转：供给端，盐湖股份原先系青海省第二大水泥企业，破产重组使区域产量显著收缩；需求端，随着国家保增长压力的显现，前期延迟开工的区域重点工程有望在今年集中启动，驱动实际需求稳步回升。当前，西宁地区水泥企业已经公布第二轮价格上调，截至5 月22 日，青海西宁高标号价格已达到500 元/吨，同比高出120 元/吨，系全国同比涨幅最高的省份，为全年确立了良好的开局。根据我们测算，全年公司水泥板块业绩有望实现高增，此外，考虑重大工程2 年左右的施工周期，我们对未来2 年水泥板块业绩的稳定性亦较为乐观。

环保在手项目逐步投产，业绩释放值得期待。公司对危废行业的潜在机会嗅觉敏感，2015 年便开始跑马圈地，利用公司水泥业务起家的资源禀赋优势逐步构建了水泥窑协同处置、无害化焚烧及填埋、资源化综合利用的全面布局，旨在打造危废处置行业的龙头企业。但2018-2019 年公司早期在环保板块的“大干快上”亦暴露出了资产质量不高的问题，业绩兑现不及预期。针对上述问题，公司在继续坚持拓展危废项目的同时，亦开始着力存量资产优化。我们认为，当前公司最困难的时候已经过去，随着在手项目的逐步投产，未来3 年公司环保板块有望开启年均40%以上的高增长时代，随着市场疑虑的消除以及环保收入占比的提升，公司有望开启业绩和估值的双升行情。

“大股东大比例认购定增+引入海创战投”为公司成长性背书。5 月24 日，公司公告非公开发行股票预案，大股东赵辉、徐青、海创环保拟分别认购不超过人民币3.685 亿元、2.265 亿元、1.5 亿元。

我们认为，大股东大比例认购定增以及水泥窑协同处置领域当前的绝对龙头海创环保作为战投实则是在为公司的长期成长性背书。随着和海创战略合作关系的建立，双方有望在产能、管理、技术以及水泥业务板块实现优势互补，提升公司环保板块的长期竞争力。

盈利预测与估值： 我们看好公司今年“环保+建材”板块业绩的高弹性以及环保业务的长期成长性。

我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为9.46 亿元、10.78 亿元、12.17 亿元，其中建材板块预计分别为6.72、6.86、6.54 亿元，环保板块预计分别为2.74、3.92、5.63 亿元，对应20-22 年EPS 分别为1.32 元、1.51 元、1.70 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为7.3 倍、6.4 倍、5.7倍。参考当前水泥股和环保股估值中枢8 倍和14 倍，我们综合考虑公司建材区域格局，以及未来3年环保业务的高增速，分别给予水泥和环保业务20 年7 倍和20 倍PE，对应目标14.2 元，相对当前股价仍有47%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。（注：盈利预测、EPS 和估值未考虑5 月24 日公布的非公开发行预案）

风险提示：环保项目盈利不及预期，盐湖股份水泥产线生产恢复政策，青海需求不及预期