本期投资提示：

我们在长周期房地产专题报告之三《详解房地产资金来源与开发投资额预测方法论》中提出，目前房企的主要资金来源渠道仍然较为单一，主要是销售回款和银行贷款。我们认为降低开发商杠杆是长期趋势，未来预售制与开发贷门槛将有所提高，因此利用资产证券化融资能力的差异将重塑房企的竞争格局。

2017 年出现了多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品，截至2018 年2 月，长租公寓已有8 单资产证券化产品获批，总融资规模451 亿元。其中保利在产品设计上实现储架式结构创新，可一次审批分批发行，旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底。

在发展租赁市场的建设初期，目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。其实质是以房屋为抵押品，转让未来一段时间内的租金收益权，类似于“ABS+债权”的组合产品。截至2018 年2 月，银、政、企共签约不少于3 万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。目前国内融资环境趋紧，租赁住房建设资金将成为新的供给来源。

资产证券化于开发商而言意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势，而REITs 将成为非常理想的退出渠道，从而使得开发商缩短现金回报周期，提高收益率水平。以万科的长租公寓为例，20 年持有期对应的IRR 为10.9%，若5 年后待项目进入运营成熟期以40%的资产溢价退出，则IRR 可改善至13.5%。资产接盘方例如REITs 参与长租公寓第5-20 年的运营， 15 年持有期对应的IRR 为7.1%（未考虑资产增值收益）。

租赁住房是REITs 在我国发展的切入点，而长远来看，其投资标的还应覆盖到商业地产。租赁地产是较为适合资产证券化的标的，能产生稳定的现金流，同时资产保值属性较强。可通过成立房地产基金的方式筹资获取持有型房产，分享租金与资产增值收益。从美国的REITs 回报率来看，过去二十年权益型REITs 平均年复合收益率大约在9%左右。REITs的发展主要受到政策的影响较大，而目前我国发展REITS 面临的主要难题是：1）税负过高；2）流动性差，且无法质押融资；3）信用风险不独立，与发行主体挂钩。

公司型REITs 的估值与一般地产企业的PE 估值法不同，主要采用经营资金法（FFO 法），通过在净收入的基础上，调整折旧和摊销（平衡资产升值与资产折旧之间的矛盾，反映真实现金流情况）以及非重复性项目如资产销售而产生的净损益，得出运营现金流入。2017年美国龙头REITs 的估值倍数P/FFO 约为20x，PE 估值约为39x，PB 为2.4x，PS 为9.1x。

投资建议：我们认为REITs 等住房资产证券化的发展空间较大，且目前政策利好以长租公寓为标的进行资产证券化，以保利地产发行首单50 亿租赁RETIs 获批为标志，细分行业正处于加速发展前期。建议关注A 股地产基金标的光大嘉宝，长租公寓运营商世联行，同时龙头国企具备低融资成本以及政策支持，在资产证券化的浪潮中将具有更明显的优势，建议关注：保利地产、招商蛇口、万科A。