本报告导读：本文系统性的证明了土地财政是房价小周期的核心因素，并通过对比目前和过去的不同推演出本轮小周期下半场的演化路径

摘要：

我们认为土地财政是房价小周期的核心因素。目前开发商在手现金充足，核心城市库存行至低位，土地市场仍然受到较强的需求支撑。

因此，本次小周期中，核心城市短期内对调控政策进行修正的可能性小于之前三次，房价调整延续时间可能更长。带来两条投资主线：

1）龙头边际优势继续提升，率先迎来估值修复机会。龙头房企布局广、现金多、储备足，边际优势将继续提升，业绩增速高于行业。随着去年签约销售金额在今年逐渐进入结算期，龙头业绩确定性较强；目前板块估值较低，龙头将率先迎来估值修复机会。推荐：保利地产、万科A、荣盛发展、华侨城A、招商蛇口。

2）行业整体不确定较大，区域主题仍为最大的投资机会。随着雄安新区及北三县规划持续发酵，京津冀一体化将带来北京区域资源价值的提升，推荐荣盛发展、华夏幸福、北京城建、首开股份。粤港澳大湾区持续推进，推荐临深区域（天健集团、招商蛇口、华侨城A）、珠海区域（格力地产，受益华发股份）、广州区域（保利地产）；其他推荐，大上海（新城控股），西南区域（金科股份，蓝光发展），贵阳区域（中天金融）。

土地财政和城镇化相辅相成，形成正反馈，提高居民长期福利水平。

土地财政为城镇化建设、招商引资、改善当地公共服务提供先行资本，加速实现城镇化；而城镇经济发展也提高了居民收入水平及资产价格，进而提高土地价格。两者相辅相成形成正反馈，对提高居民的长期福利水平至关重要，因此土地财政是理解楼市调控的重要线索。

正向论证：历次调控中，土地市场低迷与市场调控修正存在时间上的同步性。我们通过梳理08 年、11 年、14 年的三次房价小周期路径，发现在调控出台、房价下跌期间，土地市场溢价率也同步下降，核心城市出现土地流拍案例，之后（大于六个月）将有调控修正或者是扩张性财政政策出台。从历史路径中观察，土地市场是否低迷与地方政府是否修正调控政策存在时间上的同步性。

反向论证：重庆依靠体制优势，通过“八大投+中央转移支付”拉动城市基础设施建设，因此对土地财政依赖较低。但随着城投平台杠杆逐步提升，边际优势在减弱，重庆市也开始出台去库存政策，包括降低土地出让、鼓励去库存、延长购房按揭补助等措施。

风险提示：销售持续下行降低市场对板块整体预期、2）国外央行货币政策的不确定性将对国内货币政策造成扰动