投资要点

事件：云南白药发布2023 年年报，报告期内实现营收391.11 亿元（同比+7.19%），归母净利润40.94 亿元（同比+36.41%），扣非归母净利润37.64 亿元（同比+16.45%）；单Q4 实现营收94.23 亿元（同比-1.57%），归母净利润-0.30亿元（同比-104.27%），扣非归母净利润-0.90 亿元（同比-116.99%）；业绩符合预期。

药品业务是公司的核心业务，2023 年药品事业群实现营收64.81 亿元，同比增长8.16%。白药系列保持较好增长，毛利率为70.6%，其中气雾剂销售收入贡献超17 亿元，同比+15.27%；膏剂/胶囊剂销售收入分别过9/6 亿元，散剂及创可贴销售收入过3 亿元。其他品牌中药增长亮眼，蒲地蓝消炎片、藿香正气水销售收入均过亿元，分别同比增长近16%、124%；用于妇科消炎的宫血宁胶囊销售收入同比上涨47%；气血康口服液实现销售收入2.31 亿元，同比增长15%。

健康品事业群坚持聚焦口腔健康及洗护产品，2023 年实现营收64.22 亿元，同比增长6.50%。口腔护理领域，云南白药牙膏国内市场份额24.60%（数据来源：尼尔森零售研究数据YTD2312），继续保持市场份额第一。防脱洗护领域，养元青加速成长，全年销售收入突破3 亿元，同比增长36%。

中药资源事业群聚焦云南道地药材和白药优势品种，2023 年实现对外收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比增长81%。天然植提业务方面，桉叶油市占率进一步提升；辣素销售翻两番，成为新的业务增长点。

省医药公司深耕云南医药分销市场，2023 年实现主营业务收入244.90 亿元，同比增长5.63%。省医药公司全年整体运营效率有效提升，订单综合满足率提高7.4%，订单响应速度大幅提升22%，商品交付速度提升19%。

积极探索和孵化新兴事业部（BU）。2023 年公司重组新兴业务板块，滋补保健品事业部整合深耕三七等优势中药大产品，发力滋补保健品大赛道；美肤事业部以天然草本植物为基础，以温和、无刺激以及滋润养护为产品特点，推出独具云南白药特色的美妆品牌；医疗器械事业部致力于聚焦骨科、伤科护理为主的专业功能赛道；天颐茶品事业部致力于深耕茶产业升级、茶衍生品探索和创新。

持续提质增效，连续两年分红率超90%。2023 年公司毛利率为26.51%，同比+0.18pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率为12.76%/2.71%/0.86%，同比+1.35/+0.42/-0.06pct；扣非归母净利率为9.62%，同比+0.77pct；加权平均ROE为10.51%，同比+2.64pct。公司2023 年度分红预案为每10 股派息20.77 元，分红总额37.06 亿元；分红率达90.53%，实现连续两年超90%。

维持“买入”评级。预计2024-2026 年归母净利润45.84/51.35/56.77 亿元，同比增长11.96%/12.02%/10.56%，EPS 为2.55/2.86/3.16 元，对应PE20.09x/17.94x/16.22x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。

风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧