我们预测，2023A-26E 营收/ 归母净利润CAGR 为6%/9%。

2023 年核心产品保持高速增长，健康品净利率承压。

维持持有评级，下调DCF 目标价至54.20 元。

2023 年业绩符合预期，分红率超90%：云南白药发布年报，2023 年，实现营收391.11亿元，同比增长7%；实现归母净利润40.94 亿元，同比增长36%。净利润增速大幅超过营收增速主要原因为2022 年为低基数。其中4Q23 实现营收94.22 亿元，同比减少2%；实现归母净亏损0.30 亿元，同比减少105%。主因四季度费用投放较多及投资收益/公允价值收益下降。2023 年经营性现金流35.03 亿元（同比+9%）。公司2023 年每股分红2.077 元，分红总额37.06 亿元，分红比例达到91%。股息率为3.8%。

核心产品保持高速增长，健康品净利率承压：2023 年，1）药品事业部实现营收64.81 亿元（同比+8%）。核心产品云南白药气雾剂营收超17 亿元，同比增长15%。由于疫情管控放开前后感冒类产品需求增加，蒲地兰消炎片、藿香正气水营收均过亿，同比增长16%和124%。宫血宁（妇科消炎产品）营收同比上涨47%，气血康口服液(植物补益类产品)实现营收2.31 亿元，同比增长15%。2）健康品事业部实现营收64.22 亿元（同比+7%）。

牙膏2023 市占率提升至24.6%（2022 底为24.4%），继续保持国内第一。养元青主打控油防脱，2023 年营收突破3 亿元（同比+36%）。但健康品子公司净利润同比下滑7%至20.22 亿元，净利率同比下滑4.7ppts 至31.5%。我们认为可能由于市场竞争加剧带来的价格竞争及销售推广费用增加。3）中药资源事业部实现营收17.1 亿元（同比+22%）。战略品种三七销售额同比+81%。4）云南省医药公司（医药流通）实现营收244.90 亿元（同比+6%）。

新业务表现有待观察：报告期内重组新兴业务板块，包括滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部。滋补保健品事业部致力于抢占膏滋消费者心智，整合深耕三七等优势中药大产品，发力滋补保健品大赛道；美肤事业部致力于突破功能护肤产品，以天然草本植物为基础，以温和、无刺激以及滋润养护为产品特点，推出独具云南白药特色的美妆品牌；医疗器械事业部致力于聚焦骨科、伤科护理为主的专业功能赛道；天颐茶品事业部致力于深耕茶产业升级、茶衍生品探索和创新。

维持“持有”评级，上调DCF（WACC：8.4%）目标价至54.20 元。我们的目标价对应2024 年P/E 为21x，等于可比公司平均值。我们认为云南白药缺乏短期股价催化剂，估值理应接近于可比公司平均水平。

风险提示：下行风险：1）原料药供应及价格波动风险；2）大健康行业竞争加剧；3）金融资产和投资收益公允价值变化存在不确定性。上行风险：1）大健康产品增速超预期；2）扩张速度高于预期；3）产品创新步伐加速。