2023 年归母净利41 亿元，计划九成派息分红

公司公告2023 年收入、归母净利、扣非净利391 亿元、40.9 亿元、37.6亿元（+7%/+36%/+16% yoy），其中4Q23 分别94.2 亿元（-2% yoy）、-0.3亿元、-0.9 亿元，主因四季度费用投放较多及投资收益/公允价值收益下降。

公司宣告分红37.06 亿元、占归母净利润约90%。我们预计2024-26 年收入414/440/467 亿元，归母净利46.3/51.5/56.9 亿元（13%/11%/11% yoy），给予2024 年PE 估值23x（可比公司Wind 预期均值23x），目标价59.24元，维持“增持”。

药品BG 稳健增长，省医药基本平稳，中药资源BG 快速增长药品事业群2023 年收入64.8 亿元（+8% yoy），母公司毛利率同比基本持平约54.0%、其中白药系列毛利率约70.6%，我们预计未来三年收入维持5~10%：1）白药系列维持良好表现，其中气雾剂同比增长15%至超17 亿元，膏剂超9 亿元、胶囊剂超6 亿元、散剂与创可贴均过3 亿元；2）普药系列表现良好，感冒品种地蓝消炎片、藿香正气水均过亿，特色品种宫血宁同比增长近50%、气血康过2 亿。中药资源事业群2023 年对外收入17.1亿元（+22% yoy），省医药公司2023 年收入245 亿元（+6% yoy）。

健康BG 稳健增长、养元青快速放量，孵化四大BU 打造新增长点健康事业群2023 年收入64.2 亿元（+7% yoy），健康产品公司净利率同比下滑4.7pct 至31.5%，预计主因费用投放，我们预计未来三年收入增速5~10%：1）牙膏12M23 国内市占率24.6%、稳居第一；2）养元青1H23收入同增90%、全年同比增长36%突破3 亿元。2023 年重组新兴业务板块，包括滋补保健品事业部（膏方）、美肤事业部（功能护肤产品）、医疗器械事业部（骨科、伤科护理）、天颐茶品事业部（茶及茶衍生品），打造新增长点。

四季度费用投入多致表观利润低，单季度现金流净额9 亿更贴合实际经营1）4Q23 毛利率同比提升2.7pct 至23.8%，净利率0%，主因销售费率与管理费率较高（销售费率1Q22~3Q23 10%~12% vs 4Q23 17.4%；管理费率1Q22~3Q23 2~3% vs 4Q23 5.3%）及投资收益/公允价值收益下降（合计占收入比重同比下降约2%）；2）2023 年销售费用同比增多8.3 亿元、主要增量为职工薪酬（~4 亿元）与市场推广费（~4.4 亿元），管理费用同比增多2.3 亿元、主要增量为职工薪酬（2.4 亿元）；3）现金流稳健，4Q23 现金流入109 亿元高于收入、净额9.1 亿元；4）运营效率持续提升，2023年存货周转天数同比缩短20 天至90 天、营业周期同比缩短12 天至178 天。

风险提示：产品生命周期见顶，新品培育不及预期。