事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营收7.94 亿元，同比+20.97%，归母净利润1.02 亿元，同比+6.74%，扣非归母净利润0.81亿元，同比+73.55%。

高温合金业务：收入快速增长，毛利率大幅提升。2022 年高温合金营收1.80 亿元，同比+92.61%，毛利率38.79%，同比+12.74pct，主要系公司定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品陆续用于我国多型号航空发动机、燃汽轮机等装备，规模效应下毛利率获得显著提升。

1）中南研究院：2022 年实现营收0.80 亿元，同比+235.54%，净利润0.14 亿元（2021 年为-0.17 亿元）。公司持续推进高温合金产业化所必需的基础技术研发，双性能新一代粉末盘项目等科研项目稳步推进，并启动新一代高温合金叶片研发及产业化等科研项目。2022 年自主研发了第三代粉末合金WZ-A3（用于航发涡轮盘等关键热端部件）、配合深汕万泽解决粉末生产线工艺问题、配合上海万泽开展火焰稳定器项目的工艺改进并通过首件鉴定。下属长沙精铸中心单晶/定向叶片由科研向批产转型，具备年产10000 片产能，全年生产叶片及试板、试棒共计一万余件，实现航发、燃气轮机叶片成品交付三千件以及若干配套试棒交付。

2）上海万泽：2022 年实现营收1.14 亿元，同比+35.47%，净利润62.72万元（2021 年为-524.69 万元）。国产商发产业化进程加速叠加燃气轮机产业化与国产化需求快速增长，公司在疫情影响下仍取得快速增长，同时参与上海电气主导的若干项目也取得较大进展，2022 年公司在研新品共28 个，转入批产8 个。

3）深汕万泽：2022 年实现营收0.87 亿元，同比+1586.61%，净利润-0.32 亿元（2021 年为-0.41 亿元）。深汕万泽按计划完成扩产，顺利打通高温合金叶片单晶/等轴晶生产线，具备高温合金叶片年产万片产能，同时根据新增设备计划完成厂房改造，目前已具备粉末盘100 件/年、粉末150 吨/年、母合金150 吨/年产能。2022 年交付粉末盘件近二十件，某型新产品盘件研发项目等按计划推进，并完成某型盘用母合金多批次生产。

医药业务：整体经营稳健，未来发展可期。2022 年医药营收5.94 亿元，同比+7.84%，毛利率89.57%，同比+0.28pct，核心子公司内蒙双奇实现营收5.93 亿元，同比+8.09%，净利润1.65 亿元，同比+17.04%。产品拓展方面，公司推出“今日益菌”膳食补充剂、“三联益生菌粉”保健食品以及益生菌牙膏、益生菌护手霜等益生菌大健康产品；产能方面，内蒙双奇基本保证全年稳定供给，呼和浩特生产基地菌粉产能提升改造项目稳步推进，加快推进珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目；销售方面，内蒙双奇加快构建OTC 零售完整营销体系。

2022 年公司若干高温合金产品由科研转入批产，高温合金营收快速增长，我们认为目前公司高温合金产品已经迎来发展拐点。此外医药业务也因国内放开新冠疫情管控而在2023Q1 实现大幅增长。

1、高温合金：依托国际一流高温合金团队，叶片等精铸件切入军用/商用航发、燃气轮机等型号，高增长趋势显著。

1）叶片等精铸件未来有望在多个型号拓展，收入有望迎来高增长。公司高温合金团队核心成员长期深耕两机高温合金领域，是目前我国少数达到国际一流水平的高温合金研发团队，公司是国产商发铸造叶片核心供应商，足以证明质量和批产能力。长期国产商发提供巨大的市场空间，短中期在航发小核心大协作、公司产品质量及批产能力优秀的情况下，迅速切入到多个军用批产型号，预计近几年高温合金收入都呈现高增长。

2）规模效应叠加良品率提升，盈利能力有望持续提升。精密铸造行业重资产属性导致其规模效应十分明显，2022 年万泽高温合金收入大幅增长的同时毛利率也实现大幅增长。此外随着公司产品成熟度提升，叶片等产品的良品率也将获得提升，长期看高温合金业务盈利能力有望获得增长。

3）立足精铸叶片大赛道：精铸叶片是航发关键零部件，不仅市场空间大，并且拥有极高的工艺壁垒，对质量、稳定性等指标要求非常苛刻，同时由于涡轮叶片疲劳断裂修复后的安全性较低，因此一般直接予以更换而不进行焊接修复，消耗属性极强。万泽股份是国内布局精铸叶片的重要民企，切入多个型号航发、燃气轮机，并且布局维修后市场。

2、医药业务：公司益生菌产品对肠道紊乱具备疗效，新冠后做好肠道益生菌群建设利于保障免疫能力，由此带来2023Q1 订单大幅增长，长期来看整个医药业务将保持稳定增长。

投资建议：万泽股份是目前航空发动机赛道成长性最好的公司之一，我们预计2023~2025 年公司归母净利润分别为2.36 亿元、3.65 亿元、4.96元，对应的PE 为40X、26X、19X，维持“买入”评级。

风险提示：公司产品产业化进程不及预期；新产能扩产不及预期。