投资要点：

电力板块相对估值仍有上行空间。电力行业在本轮经济调整、转型开启中获得盈利修正（且尚未结束），板块PB相对全A股市场的比值自2011年后期进入上行通道，但距近十年中两次高点尚有20%差距。当前行业基本面的主导因素已经转向利用小时，板块投资逻辑呈现顺周期特征。由于近两年电源增量供给持续收紧，伴随电力需求企稳回升，在役机组的出力环境将好转，板块的相对估值会进一步提升。但因煤价难以继续深幅下跌，需求不能再现2003-2004年的过热状态，电价市场化改革推进缓慢，估值难以企及历史高点。

供需关系脆弱，煤价难上行。若2015年全国能耗总量控制目标为40亿吨标准煤，则“十二五”能源年均消费增速为4.30%，进入低速增长轨道，预计2013年全社会电力需求增速为6-7%。煤炭行业近年高投资的积累在需求低迷时凸显，火电话语权增强，抑制煤价上行。中小煤矿经营现金流压力显现促使产能收缩，抑制煤价继续下跌，预计2013年市场煤价总体维持2012年四季度水平，则年度均价较2012年降低10%。

下游需求企稳，促进火电利润增长。火电企业利润相对利用小时的弹性随点火价差扩大而增强，煤价回落至此为较敏感时期。全社会电力需求10月已现企稳迹象，宁夏、江西、内蒙古、重庆、青海等中西部省区的电力需求回升潜力较大。预计2013年电力市场供给增量继续缩减，火电设备利用小时回升确定性强，促进火电利润增长。

投资策略。维持电力行业“增持”评级，建议关注三类公司：（1）火电业绩修复落实，板块估值提升中的行业龙头华能国际（600011）；（2）服务电网区域利用小时水平具有提升潜力，且点火价差较大的电力公司：内蒙华电（600863）、京能热电（600578）；（3）具备自下而上成长能力的公司，包括盈利质量较高且项目储备丰富的内蒙华电（600863）、皖能电力（000543），以及受益雅砻江下游电站投产的川投能源（600674）、国投电力（600886）。

风险提示。市场煤价超预期上涨；电力需求回升进程反复；火电企业实际业绩增幅不达预期；水电上市公司所在主要流域来水偏弱；煤炭、电力行业相关政策变化等。