柳工发布年报，2024 年实现营收300.63 亿元（yoy+9.24%），归母净利13.27亿元（yoy+52.92%），扣非净利11.38 亿元（yoy+100.10%）。其中Q4 实现营收72.07 亿元（yoy+12.52%，qoq+6.05%），归母净利641.47 万元（yoy-84.55%，qoq-98.10%）。公司业绩符合我们预期（我们此前预计公司24 年收入/归母净利润300.77/13.78 亿元），公司Q4 利润占全年比重较小，同比下滑主要系成本和研发费用有所增加。我们认为公司22 年混改/整体上市完成后国企改革效果持续显现，在行业回暖过程中收入及净利率有望持续提升，维持“买入”评级。

24 年净利率持续提升，除研发费用率外其余费用率均降低公司24 年毛利率22.5%，同比提升1.68pct。24 年净利率4.61%，同比提升1.19pct，国企改革效果持续体现，公司盈利能力继续上升。24 年公司销售费用率7.87%，yoy-0.30pct，管理费用率2.83%，yoy-0.12pct，研发费用率3.80%，yoy+0.50pct，财务费用率0.50%，yoy-0.05pct。公司除研发费用率外其余费用率均有所降低，彰显优秀控费能力。

2 月挖机内销表现亮眼，二手机出口有望为挖机内需提供支撑据工程机械协会，1~2 月我国挖机出口同比+7%，呈平稳增长态势。内销快速增长，1~2 月我国挖机内销1.7 万台，同比+51%，中小挖贡献了主要增量。小挖增量市场更多在于农村及小型水利建设，未来国内机器替人还有较大提升空间。中挖与地产基建相关，位于周期底部基数较低，受化债影响有望持续反转向上。此外，我们测算2021 年以后我国二手挖机出口快速提升，于24 年首度超过新机内销，后续有望持续为挖机内需提供支撑。

土方机械增速明显跑赢行业，明确25 年经营业绩目标彰显发展信心24 年柳工土方机械产品销量增速优于行业水平13 个百分点；海外销量增速跑赢行业22 个百分点，持续体现产品竞争力，在行业复苏中有望继续受益。

公司明确25 年经营业绩目标，预计25 年营业收入目标为346 亿元，销售净利率提高1pct 以上，彰显发展信心。

盈利预测与估值

我们预计公司25-27 年归母净利润为19.61/23.91/29.07 亿元（较前值预测25-26 年20.63/26.39 亿元变化-4.93% /-9.38%，主要系公司仍在发力多地区/多品类业务，略微上调此前预测费用率），对应EPS 分别为0.97/1.18/1.44元。可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值为14.6 倍，考虑公司国企改革带来的净利率持续提升，公司业绩增速领跑行业，给予公司25 年15 倍PE（与前值相同），对应目标价14.55 元（前值15.30 元），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。