核心观点：

全社会总工程量=工程机械总保有量（形成实物工作量的总产能）×开机小时数（产能利用率）。自上而下看，广义中长期信贷→地产、基建、农村、采矿等固定资产投资→工程机械采购；自下而上看，工程机械是宏观经济的晴雨表，开工率是宏观经济景气度的衡量指标。

在周期中成长，工程机械行业的三重周期。（1）需求周期：2000 年至今行业一共经历三轮完整的周期，需求的周期受下游固定资产投资的周期性、设备更新替换（如挖机的使用寿命为8-10 年）的周期性所共同决定。（2）产能周期：工程机械主机厂是劳动+资本密集型行业，规模效应极强，需求周期和产能周期的错配使得主机厂产能利用率动极大，进而影响资产周转率和盈利能力。（3）股价周期：一方面，工程机械是典型的顺周期品种，主机厂的季度ROE 大概领先企业股价2 个季度左右；另一方面，主机厂持续进行品类扩张、份额提升和全球化，企业的市值中枢持续抬升，体现为成长性。

本轮内需周期有什么不同？（1）外需抵消了内需的下滑：尽管本轮内需下滑幅度比肩上轮周期，但是在外需的带动下，主机厂报表“软着陆”。（2）内需复苏斜率偏缓：对比两轮周期的复苏节点，16 年的复苏斜率迅速爬升至70%-80%，而24 年的复苏斜率仅为20%-30%，本轮周期各省市增长分化明显，主要和地方政府债务压力等因素相关。（3）去地产化：23 年之后，地产与挖机增速已基本脱敏——挖机增速在地产开工仍大幅下滑的背景下实现正增长。（4）存量驱动： 工程机械的使用寿命一般为8-10 年，24 年底国内挖机的平均机龄接近更新阈值，处在更新向上阶段；同时，中央+地方出台换新政策，与自然更新规律“琴瑟和鸣”。（5）格局进化：挖机国产化率和行业集中度持续提升，主机厂“强者恒强”；同时，本轮周期主机厂相较于“收入规模”更注重“经营质量”，因而在行业复苏斜率较缓的背景下仍有较快的业绩兑现——24 年股价涨幅>利润增速>收入增速>行业增速。

若隐若现的第四轮周期。（1）行业周期从左侧向右侧过渡： 25 年1-2 月挖机内销的增长斜率愈加陡峭，挖机、起重机等产品开工表现亮眼，新一轮周期的信号逐渐明朗。（2）25 年重点关注的方向：①形成实物工作量的政府资金落地；②挖机自然更新的强度以及换新政策的力度；③二手中大挖出口对保有量的消纳；④小挖增长与“机器替人”。

投资建议：工程机械内需有望进入全面复苏的阶段。推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等；建议关注山推股份、艾迪精密。

风险提示：贸易摩擦风险；汇兑风险；政策风险。