投资逻辑：

以改革促发展，利润释放亮眼。（1）股权、产品之变：“混改”后，公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、工程机械零部件、农机等弱周期品种。（2）激励之变：公司23 年开启第二轮股权激励，激励股数5854 万股，行权价格为6.9 元/股，并对ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，推动24H1 公司净利率提升至6.3%，相对22 年提升4.1pct。

工程机械内外需有望共振向上。（1）国内：24 年全年挖机内销达10.05 万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25-27 年挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9 万台，更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随挖掘机陆续企稳回暖。（2）海外：成熟市场受大选抑制的需求有望陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长，看好25 年国内、海外需求共振向上。

挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小挖均跑赢行业，23、24 年挖掘机市占率持续提升。全球化：24H1公司海外收入达77.1 亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提升至48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23 年公司全球市占率仅1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看好公司海外保持高增长， 预计24-26 年公司海外收入为130.3/148.5/169.7 亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电动装载机5 年生命周期相对传统能源产品具有较高性价比，24H1公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先地位，有望受益于装载机电动化进程。多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机等成长板块，24H1 矿山机械收入同比+71%、24H1 高机国内销量优于行业27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长引擎。

盈利预测、估值和评级

我们预计24-26 年公司营收为301.35/350.27/407.86 亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82 亿元，对应PE 为16/10/8 倍。给予公司25 年14 倍PE，对应目标价14.85 元，维持“买入”评级。

风险提示

挖掘机国内需求不及预期；海外市场竞争环境恶劣风险；原材料上涨风险；汇率波动风险。