核心观点：

12 月小松开工小时数同比高增，对传统需求指引乐观。根据小松官网，24 年12 月小松中国开工小时数为108h，yoy+19.5%，环比连续7 个月保持正增长；同时，小松公布的12 月中国6 吨以上履带挖机需求yoy+34%，高于协会数据。目前，中国市场中小松挖机以中大挖为主，小松开工率是基建地产等传统需求的“晴雨表”。然而，开工到销售仍需一个传导过程，根据工程机械协会数据，11 月份中国内销挖机小挖、中挖、大挖分别yoy+28%、+3%、-3%，小挖依然主导需求，中挖自9 月份销量回正以来维持低速增长（同比增速10%以内），大挖的持续性较弱。

24 年新需求+换新政策带动挖机复苏，各省份分化明显。根据工程机械协会数据，24 年共销售挖掘机201131 台，yoy+3.13%；其中国内销量100543 台，yoy+11.7%；出口100588 台，yoy-4.24%。挖机内销率先复苏，若剔除24Q1 的恢复期，挖机内销增速在20%以上。从各省市24 年1-11 月挖机销量净增量角度看，河北、广西净增长1000台以上，四川、云南、湖北、北京、海南在500 台以上，贡献了24年挖机增长的绝大部分，其下游的驱动因素主要为农田水利等新需求，以及环保、换新等刺激政策；相比较而言，较差的三个省份为内蒙古、江苏、浙江，销量净减少200 台以上，表征传统领域需求依然偏弱。

因此，我们认为25 年基建地产等传统领域的复苏，有望带动今年需求偏弱的省份复苏，是25 年挖机增速“上台阶”的关键；而小松开工数据具有良好的前瞻意义。

12 月小松海外地区开工小时数全部转正，海外市场复苏值得重视。根据工程机械协会数据，预计24 年海外挖机销量38.7 万台，yoy-19.4%，全球市场出现下滑，其中欧美降幅最大。根据小松官网，12 月小松日本、北美、印尼、欧洲的开工小时数分别yoy+3%、+1%、+5%、+4%，24 年以来首次全部回正，对25 年海外需求具有很好的前瞻意义。

投资建议：24 年挖机内需已经出现明确拐点，主机厂亦出现明确的利润兑现，然而复苏斜率依然偏弱，企业收入动能不足，传统领域的复苏节奏与年后的开工率依然是市场关注要点，12 月小松开工小时数“淡季不淡”对传统需求的复苏释放出积极信号。推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等；建议关注山推股份。

风险提示：宏观经济风险；全球贸易摩擦风险；设备更新不及预期；工程机械内销复苏不及预期；工程机械海外渗透率提升程度不及预期。