核心观点：

工程机械行业从左侧向右侧过度。2024 年初至今，工程机械TOP5 主机厂A 股平均涨幅超过50%。（1）行业端，挖机率先复苏：根据协会数据，24 年1-11 月挖机销量18 万台，yoy+1.9%；（2）企业端，三季报展现出明确的上行趋势：24Q3 工程机械TOP5 企业的收入、归母净净利润增速平均值为7%、44%，收入的增长带动行业规模效应凸显。

内需：存量换新+去地产化。根据工程机械协会数据，（1）需求零散化→小挖增长，挖机需求逐渐由地产、基建等大型项目向市政、农村等小型项目拓展，带动小挖高速增长，24H1 中国小挖占比为75%，相较于欧美（85%）仍有差距。（2）存量换新量→内需增长的锚点，24 年中国挖机的十年保有量为超过190 万台，挖机使用寿命为8-10 年，挖机机龄正快速上升，按照协会统计，挖机自然退出量（待更新量）预计由24 年10 万台增长至27 年的23 万台，期间CAGR 为33%。（3）保有量下降影响更新需求→但影响可控，27 年理论更新的大挖、中挖、小挖数量分别为2、6、15 万台，假设受地产影响中挖更新量减半，理论更新需求由23 万台下降至20 万台，相较理论值下浮13%。

外需：组建多梯度的产品矩阵。（1）挖机：逆周期提份额，根据工程机械协会数据，24 年预计全球挖机需求为38.7 万台，yoy-20%，本土企业通过抓景气，海外市场份额从23 年的15%提升至21%。（2）非挖：

补齐型谱突破欧美，根据协会的出口数据，24M1-9 装载机、工程起重机、AWP 均实现超过10%的增长，矿机、新能源等产品亮眼。（3）区域：抓新兴市场国家，24 年的景气市场主要为非洲、南美、中东等，预计25 年东南亚需求的改善、欧美降幅的企稳将是关注重点。

主机厂：格局优化，注重高质量发展。（1）行业出清：根据工程机械协会数据，24M1-9，国内挖机CR4、CR8 达到68%、85%，同比提升4.6pct、3.2pct，其中小挖提升最为明显。（2）风险敞口：15-23 年TOP4主机厂的全风险敞口/营收收入平均下降42%，经历过上轮周期教训后，主机厂更加注重资产质量，在本轮需求低点未出现大额减值计提，利润兑现也更加通畅。（3）代理商能力：根据今日工程机械统计，24年约70%的代理商处于亏损状态，但仍有2%的代理商能做到10%以上的盈利，头部主机厂代理商强者恒强。

投资建议：行业增长的底层逻辑是低估值+出口增量+内需企稳+企业盈利改善，建议关注，（1）挖机权重大且高弹性型：三一重工、恒立液压；（2）低估值高股息型：中联重科；（2）国企改革经营改善型：徐工机械、柳工、山推股份等。

风险提示：宏观经济风险；全球贸易摩擦风险；内销复苏不及预期。