柳工：中国工程机械“老字号”，混改&整体上市焕发新活力。公司创建于1958 年，于1966 年推出第一台现代化轮式装载机Z435，掀开了我国装载机自主研发的新篇章。现阶段公司主营业务为工程机械以及配件的研发、生产制造、销售、服务、租赁等。经历2020 年混改与2022 年柳工有限整体上市后，公司已成长为国内产品矩阵完善的新型国际化工程机械龙头企业。2022 年起，受混改&柳工有限上市提质增效、海外业务迅猛发展等因素催化下，公司盈利能力持续修复。2022、2023、2024Q1 的净利率分别为2.4%、3.4%、6.5%。

国内市场：成功筑底，甚至有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9 万台，与2020 年历史高点的接近30 万台相比，已经不足高点的1/3；而上一轮下行周期，2015 年的周期底部是5 万台，与2011 年的周期高点18 万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年3-7 月增幅是9%、13%、29%、26%、22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。

海外市场：空间广阔，行业增速有望修复。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-7 月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%、0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。柳工在海外市场多元化产品线齐发力，增长动力充足，海外市场占比、毛利率提升迅速，在海外各区域市场实现多极增长。

公司工程机械产品结构趋于完善，打造多元化增长极。

（1）装载机：行业龙头，电动化工程机械专家。公司以装载机的研发制造起家，目前已成为装载机行业龙头，2023 年，公司装载机国内市占率继续保持行业第一。公司持续推进装载机电动化，今年6 月，公司装载机单月海外销量超1000 台，其中电动装载机单月出口超100 台。同时，柳工电动装载机单月第600 台下线。这一系列成就标志着柳工装载机在电动领域全球领跑，彰显了柳工装载机海外出口的领导地位。

（2）挖掘机：挖掘机逐步成为柳工核心产品，市占率持续提升。得益于柳工提早布局国四产品，抢占市场制高点、顺应时代需求，大力发展电动化智能化产品等举措，2023 年柳工挖机市占率大幅提升3-4 个百分点，超11%，位居行业第三。

（3）其他：预应力产品稳定增长，高机、农机有望取得突破。高机方面，电动化产品创新与赫达租赁共同助力柳工高机业务增长。农机方面，柳工是国内甘蔗收获机领军企业，中大型拖拉机技术持续突破中，未来有望放量。

投资建议：我们预计2024-2026 年，公司营业总收入为305、355、416 亿元，增长率分别为11%、16%、17%；归母净利润分别为16、20、27 亿元，增长率分别为80%、29%、34%；当前股价对应公司PE 为12、9、7X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的地位，其电动化装载机成为新的增长点，挖掘机增速和市占率均表现亮眼，高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，柳工理应赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。