事件：柳工发布2024 年半年报，上半年，公司实现营业收入160.6 亿元，同比+6.81%，实现归母净利润9.84 亿元，同比+60.2%；单Q2，公司实现营业收入81.21 亿元，同比+12.11%，实现归母净利润4.86 亿元，同比+62.48%。公司上半年业绩表现优异，超过此前预告中枢值。

坚定做强土方主业，国际化增长动能延续。2024 年上半年，行业层面：根据工程机械工业协会，中国挖机总销量10.32 万台，同比-5.15%，其中内销5.34 万台，同比+4.66%，出口4.98 万台，同比-13.81%。挖机行业筑底背景下，得益于土石方核心主业跑赢行业、国际化开拓持续贡献增长，公司收入保持稳健增长。

1）产品层面：上半年，公司核心主业土石方机械实现营收99.37亿元，同比+15.91%，收入占比61.87%，同比+4.85pct。其中，装载机海外销量持续增长，市占率提升2pct，电装销量同比+159%，挖掘装载机海外销量同比增长超200%；挖机国内销量同比+29.5%，大幅跑赢行业，市占率提升3pct，国内外份额再创新高。

2）区域层面：上半年，公司国内、海外实现营收83.48、77.12 亿元，同比-2.31%、+18.82%，其中海外收入占比达48.02%，同比+4.85pct。公司深入贯彻“全面国际化”战略，通过“产品组合+解决方案”市场策略推动销量增长，通过不同市场因地制宜提升市场份额，海外收入得以持续较快增长。

混改活力持续显现，利润弹性释放良好。2024 年上半年，公司毛利率/净利率为23.4%、6.33%，同比+3.26pct、+2.21pct，盈利能力提升显著，主要得益于产品与区域的双重结构优化以及国改带来的经营改善；期间费用率合计13.96%，同比+1.06pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为8.08%、2.41%、0.46%、3.01%，同比+0.8pct、-0.12pct、+0.37pct、+0.01pct，销售费用增长主要系市场开拓力度持续加大，财务费用增长主要系汇兑损益由盈转亏，减少约6916 万元。

打造创新高地，质量回报双提升。2024 年上半年，公司坚持以技术创新驱动全球竞争力提升，重点开展国际化、大型化、电动化、智能化产品开发，其中电动化与智能化方面，公司取得上市近20 款电动化新品、实现无人产品商业化突破等进展。股东回报方面，公司8 月28 日发布公告，制定“质量回报双提升”行动方　　案，在追求高质量发展的同时，强调通过积极管理投资者关系、股份回购、现金分红等形式实现“创新市值管理、提升股东回报”。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为304.1、345.3、404.3 亿元，增速分别为10.5%、13.5%、17.1%，净利润分别为15.1、20.8、26.8 亿元，增速分别为74.3%、37.6%、28.7%，对应PE 分别为12.5、9.1、7.1 倍。考虑到公司国际化开拓成长驱动力较强，且盈利能力仍具改善空间，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为12.6 元，相当于2025 年12X 的动态市盈率。

风险提示：海外市场开拓进展不及预期，降本增效举措效果不及预期，新品拓展进程不及预期，贸易摩擦加剧。