复盘：2024 年为家电内外销基本面+资金风格共振的一年。1）内销：

2024 年初渠道库存低位，内销进入补库周期至5 月，8 月以旧换新陆续在全国推广缓解了5 月以来的动销、库存压力，直至12 月底内销库存水位明显下降。2）外销：欧洲补库，美国市场下半年改善且四季度明显开始抢出口，新兴市场尤其亮眼。从涨幅来看，2024 年标的弹性的核心是外销阿尔法。

展望：我们判断2025 年资金风格有望延续，基本面来看1）内销上半年以旧换新错期+渠道库存较低，2）外销美国市场Q1 有部分抢关税需求叠加新兴市场保持较好增速，我们认为板块上半年有望跑出超额收益。我们认为，2025 年标的弹性的核心是内销阿尔法。

白电：攻守兼备，股息率及估值具备性价比。1）以10 年更新周期为例，目前空调、冰箱、洗衣机的超额服役比例均超10%，若以8 年为更新周期则超龄服役比例达30%以上。参照我们对上一轮以旧换新政策的拉动需求拆解，2008-2011 年地产新增之外的需求均有明显提振，我们认为当前时点不需要担心以旧换新的效果持续性。2）参照上一轮关税加征期间，主要公司的海外毛利率未收到影响，且当前中国家电的海外产能占比更高，我们认为关税风险可控。

小家电：内销重点关注微信小店带来的新渠道机遇。我们认为小家电的收入及费效转化核心取决于渠道周期和品类周期，考虑到腾讯拥有庞大的社交资源，且腾讯不同于抖音的较高营销投入，低扣点的商业模式之下低客单价低毛利的小家电也有望受益。外销重点关注拓客户及拓品能力。

黑电：走出经营底部，核心关注低估值标的。1）面板价格尤其是中小尺寸同比压力减缓，海外市占率逻辑持续验证，我们认为非美市场的收入和毛利率有望延续趋势；2）内销市场我们认为以10 年更新周期为例，黑电超龄服役比例超过10%，miniled 占比持续提升有望接力大屏化提升行业ASP。

投资建议：我们继续看好白电板块，除重点推荐美的集团、格力电器、海尔智家外，海信家电和长虹美菱当前具备估值性价比，同时TCL 智家可能迎来资产重组催化，产业链上游具备销量弹性的华翔股份、长虹华意也值得关注。小家电板块我们建议重点关注拓客户和品类能力较强的德昌股份、欧圣电器。黑电板块当前整体估值较低，重点推荐TCL 电子、海信视像。

风险提示：以旧换新不及预期、竞争格局恶化超预期、关税加征超预期、测算误差风险。