投资要点：

航运业目前处于第二大周期底部复苏阶段。前世：近代航运业共有两次大周期：①20 世纪40 年代，欧洲、日本、东南亚相继启动经济发展引擎，开启了近代海运贸易迅速增长的纪元。运价上涨刺激行业于70年代迎来造船高峰，交付量剧增，但1973 与1979 年的石油危机使需求剧降，运价暴跌，行业进入萧条，经历80 年代的低迷，开始逐步改善，但也是呈现随着供需力量的对比而“一朝天子一朝臣”。②90 年代末开始，70 年代造船高峰的船舶陆续拆解，运价开始加速上涨至2008年，期间行业再现订单泡沫。08 年次贷危机爆发，行业至此重演了其前世。今生：③目前行业处于第二大周期底部恢复阶段，根据历史规律，近几年行业将处于需求恢复、供给消化的阶段，运价将跟随双方力量对比而震荡。长远看，2020 年，第二次造船泡沫的船舶陆续拆解，行业将迎来第三大周期。

子行业的复苏顺序是：集运行业—油品运输业—散货运输业。我们的创新之处在于：采用单位产能载货量来分析子行业运价的周期波动特征，比目前市场运用供需增速来分析更加精准。研究发现：集运行业的每TEU 载货量从今年起开始反转，意味着供需开始逆转，运价将逐步走强，而散货和油品预计2013 年才开始反转，这期间将处于弱势市场。基本逻辑是：①集运行业的交付高峰已过。集运造船泡沫出现在2000-02 年，油品运输业出现在2005 年，而散货运输业出现在2007 年，交付高峰分别是2003-2005 年、2008-09 年和2009-10 年，集运行业交付高峰已过，而后两者都将面临交付高峰的压力。②从订单看，集运业订单占比最小，仅为27%，且近期新增订单较少，且行为不活跃，未来交付压力最小。油品运输业为28%，而散货则高达54%，且缔约量又出现小高峰，未来交付压力非常大，以散货运输业为最大。

决定行业走势的关键：“囚徒困境”会如何上演？目前订单行为开始活跃，但根据历史经验，我们认为运价的低迷最终让船东行为回归理性，缔约量平淡，预计近3 年，整体市场的缔约量和乐观情绪很难超越2000年-2007 年的水平。我们拭目以待！

投资建议：受益于集运行业供需形势的好转，上调中海集运投资评级至“强烈推荐”。

风险提示：

运力增速超预期；新增订单活跃；复苏进程受阻