已实现的和未实现的。

中央短期对地产的调控基调不变，但这并不妨碍地产政策的微调和由此带来基本面和地产股估值水平的改善。在国家提出支持首次置业的贷款需求后，此类贷款的发放速度明显加快，利率水平也从基准上调开始回落至八五折，这属于地产政策微调领域已实现的内容。

而政府在 11 年经济工作会议中提出“加快普通商品住房建设，扩大有效供给”，目前仍未见有配套措施出台，因为之前地产投资和新开工增速并不低，但未来两个季度，地产新开工将步入负增长周期，如果趋势延续，住宅供给的增长将较为困难，我们认为为保障经济工作会议内容的落实，未来开发商信贷层面也会有微调的可能，地产股估值水平会进一步提升。

具备信贷微调的基础。房价的理性回调是信贷放松的基础，目前房价已经环比五个月环比下跌，同比的负增长也只是时间问题，而目前开发商的资金链也进一步趋紧，此时信贷的放松并不会令开发商放弃以价换量的策略，但会一定程度减缓新开工下滑幅度。

信贷微调的形式。

我们认为未来信贷放松会体现在两个层面，一是开发贷的总量，二是融资的工具。具体为对开发商贷款总量的管理或定向松动，以及直接融资工具的加速推出，如私募企业债、中期票据、公司债。

这种资金供给的调整仍会处于微调层面，因为过度放松会影响房价调控效果，所以新增资金的市场份额会更多被更具规模优势的上市公司获得，如果资金杠杆得到放大，上市公司的roe 水平会得到一定程度提升。

假设项目的总投资税前利润率是 15%（大致相当于毛利率35%），开发周期三年，则资本金比例在35%和20%情况下的ROE 分别为8.2%和13.4%。所以如果能够放大信贷杠杆，上市公司增长也会有超预期可能。

投资策略。地产新开工和地产政策预期是一对跷跷板，而这一效应将在未来的两个季度内都会得到体现，有利于地产股估值水平的回升。而房价也处于政府预期的调整路径中，行业正回归良性循环，在首置的按揭得到政府支持后，我们认为未来企业开发贷和非股权的直接融资工具得到支持也会渐行渐近，我们维持地产股反转周期的判断，推荐受益整合和资金支持的一线公司和区域龙头，保利地产，招商地产、中南建设、北京城建、铁岭新城、鲁商置业、荣盛发展。

风险提示。成交持续性低于预期，房价调整周期长于预期