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销售额下滑幅度超预期，短期对股价影响负面，中期未尝不是利好

2012年1-2月份，全国商品房销售面积7004万平方米，同比下降14.0%，其中，住宅销售面积下降16.0%；商品房销售额4145亿元，下降20.9%，其中，住宅销售额下降24.7%。

商品房销售面积下滑幅度与我们在年度策略中预测的一季度累计增速下滑-12%接近，但销售额下滑幅度大幅超预期，我们在年度策略中预测销售额将二季度见底，为-20%，1-2月份的销售额下滑幅度超过了我们的预期。

我们认为，销量额下滑幅度超预期的主要原因有：（1）流动性改善时点提前，按揭时间由二、三个月缩短为一、两周、首次臵业利率由1.2倍回归至基准，使得开发商愿意降价跑量，降价跑量时点比我们在年度策略所预期的三、四月份提前；（2）去年同期，限购范围向省会城市扩大，"限购"预期带来的"催购"效应导致楼市出现抢购现象，刺激同期销量，使基数较高；（3）去年同期楼市新增供应较多，这一点从我们重点跟踪城市同期市场可售量水平动可以看出，而今年，由于房地产商一直以来的战略防御，市场供应已经开始进入下降趋势，市场可售量开始下滑，供应不足也对销售带来小幅的抑制作用。

对股价的影响：①销售额下滑幅度虽然超预期，但销售面积及销售额反映的趋势是和我们的预测是一致的，这将动摇部分因所谓"小阳春"而追捧地产股的资金信心，短期利空地产股。事实上，对于所谓小阳春，我们并不认同，在数据库周报及行业周报中也多次提醒"二月份销售环比一月份好并不意味着销售真正的好，从我们跟踪的18重点城市数据看，目前销售面积绝对量仅仅是回复到去年4月下旬断崖式下跌后的水平"，若期望今年累计销售面积不出现负增长，后面10个月的销售面积能否持续环比增长很关键，这取决于政策能否继续松动，而且销售面积持续环比增长后房价能否继续保持滞涨，也是未知数，在量价齐升后，政府的容忍度有多高也不确定，我们担心会出现去年3月底及6月底的情况--略现量价齐升，政府态度立马转硬，地产股反弹行情终结，因销售回暖而追捧地产股的资金悉数被套；②中期来看，我们坚持认为今年地产股的行情在于逆周期的机会，销售越差，风险传导越快，倒逼政策松动的概率越大，销售额下滑幅度超预期，有望倒逼政策加速松动，对中期而言未尝不是利好。

投资增速仍居高位，好于预期，利空地产股

2012年1-2月份，全国房地产开发投资5431亿元，同比增长27.8%，增速比2011年全年回落0.1个百分点。其中，住宅投资3713亿元，增长23.2%，增速回落7个百分点，占房地产开发投资的比重为68.4%，占比下降约4个百分点。

投资增速好于我们及市场的普遍预期，我们认为其中的原因有：（1）三四线城市预售门槛低，这些地方的项目在预售之后投入远大于预售前，过去两年三四线城市热销，在一线城市和二线热点城市销售下滑情况下，全国销售数据仍保持了较好增长，这导致在建工程投入短期很难降下来；（2）住宅限购后，资金挤出流入商业地产领域，导致商业地产投资占比提升，弥补了住宅投资下滑。

对股价的影响：本轮调控至今，就业形势一直良好，目前不仅没出08年的农民工讨薪、开发商大举裁员、降薪的情况，反而低端劳动力价格已攀升到历史新高。政府工作报告已将今年经济增长中枢下调至7.5%，1-2月份房地产投资增速仍在高位将减缓调控引发经济向下的担忧，对地产股显然不是好事，意味着倒逼政策松动的难度增大。

土地购臵金额仍保持增长，好于预期，利空地产股

2012年1-2月份，全国房地产开发企业土地购臵面积4684万平方米，同比下降0.5%；土地成交价款1044亿元，增长5.8%。

土地购臵面积和土地购臵费同比增速的回落速度较去年四季度有加速趋势，这一点符合我们前期一直强调的"房企在连续博弈中走出囚徒困境、以少拿地、减开工来应对调控"的判断，但土地成交价款仍维持增长，好于我们以及市场的普遍预期，原因：①资金流入商业地产地块超预期；②部分央企融资能力强，博弈政策松动和抗周期能力均较其他开发商好，敢于拿地，拿地、扩张节奏加快，超预期。

对股价影响：2012年中央和地方财政预算案出台，媒体报道 、"今年土地出让金计划将比2011年下调18.6%"，虽然我们在草案的摘要中未查到该数据，但不排除在完整版中有，我们认为属实概率很大，因为草案摘要披露了今年地方政府性基金本级收入下降16.8%，而土地出让金正是地方政府性基金的一部分。中央对今年土地出让金给予下降18.6%的预期，说明看空今年的土地市场，意味着对土地出让金的下滑已有充分的心理准备，1-2月份土地成交价款维持增长且好于市场预期，意味着行业指标下行倒逼政策松动的难度加大，不利于地产股投资。

新开工增速回落，符合预期，中期利好地产股

2012年1-2月份，房屋新开工面积20049万平方米，增长5.1%，增速回落11.1个百分点；其中，住宅新开工面积14832万平方米，与去年同期持平。新开工数据增速回落的主要原因：（1）冬季施工；（2）政策极度不友好引发的房企战略防御（少拿地、减开工），拿地少了，办理开工证的面积自然就少了。

对地产股影响：新开工是未来的投资和销售中的供应的先行指标，新开工增速的下滑预示未来供应的减少和投资的下滑。因此，我们认为，若未来新开工持续下滑，将导致调控风险向上下游传导，有利于倒逼政策纠偏。政府原本希望通过非市场化调控手段逼出供应，而最终市场在未出现明显供应高峰时已出现供应下滑的信号，这样的现象不由得再一次让我们反思这样的调控政策的合理性和可持续性。调控政策若不调整，未来1-2年内再次出现供不应求状况将是大概率事件，若政策调整，无疑对地产股是利好。

景气回落符合预期，前期地产股大幅反弹已反映出景气规律，反弹持续性需看政策调控近两年，行业景气早已在2010年3月见顶后拐头向下，目前97.89，与08年11、12月份的水平相当；从前两轮周期看，景气触底前半年左右，地产股即迎来较大的反弹甚至反转！2005年12月，景气触底，为100.61，地产股指数提前在当年7月份触底后开始反转行情。2009年2月，景气触底，为94.74，地产股指数提前在08年10月份触底之后即开始反转！我们运用统计方法，对05年以来各月行业景气指数和地产股指数运行趋势进行相关性分析，结果显示，地产股指数与未来3-4月时的景气指数相关度最高，可达47%--69%，表明地产股指数领先景气指数4个月左右见底。

对股价影响：行业景气指数受投资、新开工影响最大，我们在年度策略中预计投资、新开工见底时间在今年6-8月份，因此景气见底时间或在今年6月份左右，因此，地产板块在今年1、2月大幅反弹，已经反映出上述景气与股价的规律，至于能否成为趋势性反转，必须考虑政策因素。需要提醒的是：目前舆情、政情对地产行业的不友好程度并未改善、限购阴霾仍然笼罩，这是本轮周期和05、08年不同之处，若这些负面因素不改变，本轮周期地产股的估值将很难修复至上两轮周期的水平，反弹的时间也会短于上两轮周期。

受"限证"影响，待售面积增幅较快，对股价影响中性 1-2月新增商品房待售面积3332万平，占本期竣工面积33%。我们认为待售面积增幅较快，究其原因：由于房价调控手段当中包括"限证 "，一些价位高的楼盘被迫以现售方式销售。

对股价影响：现售项目占比提升是"限证"的结果，"限证"意味着行业经营杠杆下降，毫无疑问地产股估值有负面影响，但这已在过去两年中得到反映，风险在预售转现售的过程中已释放，未来这些现售项目只要实现销售，就能形成收入和利润，因此该数据增长难以解读为利空，我们认为对股价影响中性。

建议保持现有仓位，"静观其变"，静待新的催化剂 上述数据有喜有忧，喜的是销售下滑、房价跌了、新开工回落明显，有利于政策松动，忧的是投资增速还较高、土地出让金仍正增长，不利于政策松动，且1-2月销售额的大幅下降也导致前期追捧"小阳春"的资金对基本面的预期落空。

我们认为，前期地产板块暴涨已反映部分良好预期，也反映出景气和股价运行规律，后市能否进一步领涨，需要新的、更强的催化剂，包括量价齐升后政府的容忍度提高、出现第一个取消限购的城市、流动性进一步宽松同时不出台"防范资金流入楼市"的新政。

两会召开后，政策博弈愈发激烈，虽然流动性进一步放松是大势所趋，但时点、力度不确定，且伴随着流动性进一步宽松，是否出台"防范资金流入楼市的新政"也不确定；调控既存在继续松动的可能，也存在因销售回升引发房价反弹而再度被打的可能，这些因素是后续投资地产股必须顾忌的，但鉴于近期震荡整理后，市场情绪已趋稳，"认为流动性持续改善且不出台防范资金流入楼市的政策"是主流，甚至不排除今年或会出现第一个被中央容忍的、取消"限购"的三、四线城市，因此建议保持现有仓位，以静制动，等待新的催化剂。推荐攻守兼备组合：保招万金、云天星球、首开、华业等。