2024 年业绩符合我们预期

公司公布2024 年业绩：收入118.12 亿元，同比下降 4.97%；归属于股东净利润人民币20.61 亿元，同比增长5.50%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润人民币19.79 亿元，同比增长5.20%，符合我们预期。

发展趋势

生物制品保持良好增长，部分化药品种受集采影响。2024 年，化学制剂板块消化道/促性激素/精神药品收入分别为25.67 亿元/28.12 亿元/6.06 亿元，同比-11.60%/+1.64%/+0.63%，化学制剂领域，重点产品注射用艾普拉唑钠受到国家医保谈判降价影响；注射用伏立康唑中标第八批国家药品集中采购、雷贝拉唑钠肠溶胶囊被列入第九批国家药品集中采购目录，销售收入同比下降。2024 年公司中药制剂收入14.09 亿元，同比下降19.27%，其中抗病毒颗粒产品在2024 年的销售收入同比下降，主要由于2024 年市场需求回落；参芪扶正注射液受益于医保目录癌种解限，同比有所增长。

积极推动高临床价值管线研发进展。2024 年公司研发支出约为10.44 亿元，约占营业总收入 8.84%。根据公司年报：公司预计注射用阿立哌唑微球最快有望于1H25 获批上市，司美格鲁肽注射液2 型糖尿病适应症上市许可申请获受理，减重适应症完成Ⅲ期临床入组；重组人促卵泡激素注射液于2025 年1 月底申报上市并获受理，黄体酮注射液已于2025 年3 月获批，P-CAB 产品JP-1366 片正式启动Ⅲ期临床研究。

海外业务稳步推进。2024 年，公司海外收入17.24 亿元，约占营业总收入的14.59%，同比增长9.69%。2024 年，原料药及中间体出口收入达16.68 亿元，同比增长7.93%，其中，规范市场直接销售占比达35%。公司在商业化、生产运营、创新研发及双向许可等多维度推进国际化战略。随着公司出口业务不断深耕，2024 年，制剂产品海外销售收入同比增长65.98%，产品广泛覆盖辅助生殖、消化道、抗病毒等产品领域。

盈利预测与估值

考虑到部分产品集采影响，我们下调2025 年收入预测6.2%至123 亿元，考虑到运营效率提高，维持2025 年归母净利润预测22.0 亿元不变，并引入2026 年净利润预测23.3 亿元。我们维持A/H 股跑赢行业评级，维持A股目标价44.8 元（对应2025 年/2026 年18.6 倍/17.5 倍市盈率）。考虑H股板块估值中枢上移，上调H 股目标价11.6%至33.6 港币（对应2025 年/2026 年13.2 倍/12.2 倍市盈率）。当前A 股股价对应2025 年/2026 年15.1倍/14.2 倍市盈率，较目标价有23.0%的上行空间；H 股股价对应2025 年/2026 年10.9 倍/10.1 倍市盈率，较目标价有20.9%的上行空间。

风险

产品上市进度不及预期，在研管线进展不及预期，集采降价压力超预期。