投资要点

投资逻辑：1）主营业务稳健放量，合伙人计划+股票期权激励+股份回购+多年股东分红展现公司信心。2）微球及生物制剂步入管线收获期，预期司美格鲁肽、阿立哌唑、IL-17A/F、戈舍瑞林缓释剂、艾拉戈利钠片等产品均在未来3-4 年上市，驱动业绩新增量。3）估值底部，创新属性尚待体现。

微球制剂及生物制品进入收获期，增量产品贡献销售峰值约65 亿元：公司2023-2025 年高端制剂及生物药品管线加速兑现，创新属性尚未体现于当前估值。其中6项重点研发产品在近3-4 年内上市，我们预计将贡献销售峰值共约65 亿元。辅助生殖领域：①曲普瑞林微球（23Q1 上市）和②戈舍瑞林缓释植入剂（I 期临床，2027E上市），同品类市场分别对应15 亿和38 亿元，仍以进口产品占据90%+份额，有望快速实现30%的进口替代，贡献收入5 亿和11 亿元。③精神领域：阿立哌唑微球报产已受理、奥曲肽微球进入BE 临床，借助公司原有精神科渠道，长效剂型符合临床亟需且精神科竞争相对蓝海，我们预计阿立哌唑销售峰值约9 亿元。④生物制品：

司美格鲁肽糖尿病适应症预计24Q2 报产，减重适应症23 年底递交IND，对应糖尿病和减重的双市场空间超千亿，我们预测其销售峰值20 亿元。⑤IL-17A/F 双靶点单抗（III 期临床，2027E 上市），银屑病+强直炎市场约570+560 万人，预期为国内首款IL-17 双靶点单抗，我们预测销售峰值15 亿。⑥IL-6R 托珠单抗（23Q1 已获批），用于约420 万中重度类风湿关节炎患者，我们预测销售峰值5 亿。

主营业务稳健发展，牢占辅助生殖及消化领域龙头：2016-2022 年，丽珠营收CAGR为8.16%；归母净利润CAGR 为15.99%，得益于高壁垒微球及独家大品种放量，例如①辅助生殖领域：多款促性激素产品，包括亮丙瑞林、尿促卵泡素及重组人绒促性素等产品，将与新报产的黄体酮形成良好协同；伴随妇科疾病筛查率提升、治疗率提升及我国辅助生殖渗透率提升，该领域市场潜力较大，我们预测2023-2025 年在该领域基数较大的情况下仍维持约15%增速；②消化领域：独家品种艾普拉唑和铋钾系列仍处垄断地位，外加近期引进P-CAB 制剂，巩固该领域龙头优势。

合伙人计划+股票期权激励+股份回购+高分红：①合伙人计划，2019-2028 年扣非归母净利润CAGR≥15%。②股票期权激励，2022-2024 年扣非归母净利润CAGR≥15%。

③截至23Q4，耗资4.02 亿元回购并注销1.2 千万股。④注重股东回报，股息率高。

盈利预测与投资评级：我们预计，2023-2025 年，公司归母净利润为 21.6/24.4/27.9亿元，对应当前市值的PE 为 15/13/11 倍。考虑公司创新属性新品落地将带来较快业绩增速+复杂制剂及独家专利产品壁垒较高、主营业务增长稳健，且公司当前估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品降价、新药研发、原材料供应和价格波动、医药政策不确定性风险。