分析框架：从两个视角审视传媒行业

我们从商业模式和内部价值提升度两个视角对A 股传媒类上市公司进行了重新审视，从商业模式这一视角，我们将公司分为“受众依赖”型和“广告依赖”型，而我们构造的“内部价值提升度”指标，综合衡量了“集团支持力度”和“注资空间”。以此两个视角，将传媒类上市公司划分为四个象限，即“受众依赖”且内部价值提升度较大、“受众依赖”且内部价值提升度较小、“广告依赖”且内部价值提升度较大、“广告依赖”且内部价值提升度较小。

“广告依赖”型公司受累于经济周期下行

广告是典型的周期性行业，在经济周期下行的背景下，广告增速将加速下滑，报纸广告所受影响最为明显，进一步考虑“后奥运效应”的影响，我们预计09年广告增速将大幅下降至6.8%，报纸广告增速更将下降至11.2%，在广告行业增速大幅放缓的背景下，“广告依赖”的各类公司都难以独善其身。

“受众依赖”型公司受益于文化消费升级

“受众依赖”型公司具有明显的防御性，其根本原因在于文化消费升级的长期动力。目前A 股传媒类公司的三种典型受众，有线网络防御性最强，图书出版其次，而依赖报纸发行量的印刷和发行业务则取决于集团的支持力度。

内部价值提升度反映了公司的内部整合价值

仅以“小公司、大集团”特点来分析A 股传媒类上市公司的内部整合价值远远不够，这只是我们所说的“注资空间”的概念，我们更需要考虑“集团支持力度”，这决定了这类公司会不会注资、注资的分成优惠程度、出售资产的折让程度。“内部价值提升度”正是“集团支持力度”和“注资空间”的综合。由此，我们认为内部整合价值从大到小排列依次是：东方明珠、粤传媒、天威视讯、中视传媒、华闻传媒、北巴传媒和博瑞传播。

将传媒行业投资评级下调至“中性”

在经济持续低迷的情况下，传媒行业显示了较强的防御性，尤其是那些“受众依赖型”的公司，但当前行业近30 倍的PE 水平，给估值构成了巨大的压力，我们将行业投资评级下调至“中性”，子行业中维持有线网络的“谨慎推荐”评级和其他子行业的“中性”评级。2009 年传媒行业投资应以精选个股为主。

优选“第一象限”的公司

当前我们对公司的选择顺序是第一象限、第二象限、第四象限、第三象限。结合当前的估值水平，我们的推荐顺序是博瑞传播（推荐）、天威视讯（推荐）、时代出版（谨慎推荐）、广电网络（谨慎推荐）、歌华有线（谨慎推荐）。