营收稳步增长，净利润短暂承压

公司23 年实现营收730.2 亿，同比+3.3%，归母、扣非净利润为22.9、20.2亿，同比-15.2%、-14.4%，其中Q4 单季度实现营收274.6 亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为8.8、7.4 亿，同比-13.6%、-24.1%。其中全年非经常性损益为2.7 亿，同比减少0.7 亿。净利润短暂承压主要系费用率提升以及资产、信用减值损失同比增加5 亿。公司计划23 年现金分红金额2.8 亿元（含税），分红比例为9.4%，对应4 月12 日收盘股息率为3.23%。

精细化管理带动毛利率，新签订单金额实现较快增长23 年路桥施工、路桥养护分别实现营收638.5、44.7 亿，分别同比-3.09%、+0.23%，其中路桥施工毛利率为12.38%，同比提升0.66pct，带动整体毛利率同比提升0.74pct 至12.93%，Q4 单季度毛利率为14.31%，同比提升0.14pct。23 年公司实现中标额1186.9 亿，同比+35%，山东省内市场中标额占年度中标额的73%，传统市场得以巩固；同时提升海外工程承包能力，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等4 个国别签约项目，23 年海外营收为44.2 亿，同比增长1.51%，看好海外市场进一步发力。

减值损失增加，现金流有待改善

23 年期间费用率为6.52%，同比增加0.96pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、2.31%、3.03%、1.17%，同比变动+0.0pct、-0.05pct、+0.44pct、+0.57pct，其中财务费用同比增长101.26%，主要系有息负债规模增长。资产及信用减值损失分别为7.2、3.0 亿元，同比增加4.4、0.7 亿元，合计同比增加5 亿元，主要系合同资产和应收账款同比增加113\33亿元导致计提的减值准备增长；综合影响下净利率同比下降0.67pct 至4.21%。23 年CFO 净额为-39.6 亿元，同比多流出41.1 亿元，收付现比分别同比变动+3.06pct、+8.81pct，地方财政承压，结算周期拉长、结算比例大幅降低，使得现金流承压明显。

在手订单充足保障业绩增长动力，维持“买入”评级公司持续巩固山东市场，同时加大对省外以及国外市场开拓，新签订单保持高速增长。考虑到地方债务压力较大可能会导致项目落地较慢，我们下调公司盈利预测，预计24-26 年归母净利润为24.2、26.2、28.6 亿（前值24、25 年29.7/34.2 亿元），对应PE 为3.6、3.3、3.0 倍，认可给予公司24年5 倍PE，对应目标价为7.76 元，维持“买入”评级。

风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs 配套政策落地节奏及执行力度不及预期。