收入阶段性承压，新签项目进度放缓

公司发布23 年三季报，23Q1-3 实现营收455.63 亿元，同比-2.09%，归母净利润为14.07 亿元，同比-16.11%，扣非归母净利润为12.75 亿元，同比-12.35%。其中Q3 单季度实现营收143.55 亿元，同比-7.82%，归母净利润为2.87 亿元，同比-49.70%，扣非归母净利润为2.68 亿元，同比-44.60%。

我们判断23 年前三季度营收同比下降主要受土地政策、征拆等因素影响，利润同比下降主要由于新签项目进度放缓、产值降低，与此同时应收款项及合同资产减值计提以及财务费用同比增加较多对利润有所侵蚀。

毛/净利率基本稳定，现金流短暂承压

23Q1-3 综合毛利率为12.10%，同比提升0.92pct，期间费用率为6.18%，同比上升1.07pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别变动0.0/+0.22/+0.34/+0.51pct，其中财务费用同比增加2.27 亿元，主要系有息负债同比增加较多（短期借款同比+38.28 亿，长期借款同比+28.07 亿），23Q1-3 公司资产及信用减值损失为3.50 亿元，较去年同期增加1.10 亿元，其中信用减值损失同比多计提1.19 亿元。综合影响下，23Q1-3 公司净利率为3.98%，同比下降0.40pct。现金流有所承压，23Q1-3CFO 净额为-35.98亿元，较去年同期多流出18.88 亿元，主要系23Q1-3 销售回款与采购支付时间错配所致， 收/ 付现比分别为76.25%/87.69% ， 分别同比+5.98pct/+13.45pct。23Q1-3 公司资产负债率为78.11%，同比小幅提升0.38pct，总体维持较为稳定水平。

看好万亿国债增发加码基建投资，水利投资景气持续回升10 月24 日人大常委会批准国务院增发国债和23 年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发23 年国债1 万亿，资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、水土流失治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面。我们认为水利投资政策加码，对于传统基建景气的回升起到较好的作用，公司积极布局水利业务，拥有灌溉排涝、河道整治等专业甲级资质，有望优先受益。同时公司持续开拓省内外新增基建项目市场，扩大整体业务规模，传统基建业务景气持续回升。

看好中长期增长潜力，维持“买入”评级

考虑到近期万亿国债以及专项债额度提前下达，叠加十四五阶段山东基建维持高景气，我们看好公司传统主业景气的回升，经营情况有望实现回暖。

但考虑到公司受经营环境、新签项目进度放缓等因素影响，我们调整23-25年归母净利润至25.8/29.7/34.2 亿元（前值为28.9/33.7/39.4 亿元），对应PE 为3.6/3.2/2.7 倍，参考可比公司23 年5 倍平均PE，认可给予公司23年5 倍PE，目标价为8.27 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。