事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现收入266.09 亿元，同比-16.9%；归母净利润-12.81 亿元，主要系①受下游需求疲软及新增产能集中投放双重影响,公司机制纸销量和价格同比大幅下滑；②原材料价格高位挤压盈利空间。2024Q1 公司实现收入67.6 亿元，同比+9.8%，实现归母净利润0.58 亿元，同比+121.3%，主要系：①公司剥离非主营业务，获得非流动性资产处置损益2.35 亿；②主要原材料及能源价格同比降低，浆纸产、销量同比增加，公司盈利能力增强。

主要产品收入短期承压，债务规模逐步压缩。分产品看，2023 年双胶纸/白卡纸/静电纸/铜版纸收入分别为77.02/54.78/40.06/39.26 亿元，同比-8.8%/-39.6%/-1.8%/-5.4%，占营收比分别为29%/20.6%/15.1%/14.8%。

2023 年公司投资活动产生的现金流量净额为0.58 亿元，同比+102.4%，主要系2022 年为盘活融资租赁业务资产，子公司江西晨鸣参与成立合伙企业影响投资活动现金流出增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为-57.84亿元，同比-191.95%，主要系偿还到期债务，压缩债务规模所致。

费用管控良好，24Q1 盈利能力有所修复。2023 年公司综合毛利率/净利率为8.1%/-5%，同比-6.3pct/-6pct；2024Q1 公司综合毛利率/净利率为12.4%/1%，同比+1.9pct/+5.4pct。2023 年期间费用率合计为15.4%，同比+1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/2.6%/4.4%/7.6%，同比+0.1pct/+0.2pct/+0.3pct/+0.8pct。2024Q1 期间费用率合计为14.3%，同比-1.7pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.7%/2.8%/4.6%/6.2%，同比-0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/-1.3pct。

逐步剥离非主营业务，聚焦制浆造纸主业发展。近年来，公司逐步剥离、压缩非主营业务，将主要精力集中于制浆造纸主业，如：武汉晨鸣搬迁、金信期货股权转让、融资租赁业务规模较高峰时压缩了200 多亿元，并引入建信投资、川发投资、交银投资、厦门国贸等优质战略投资者，优化资本结构。2024 年3 月，公司公告将其持有的山东御景酒店90.05%股权及对御景酒店享有的债权转让给关联方寿光晨鸣广源地产有限公司，交易对价人民币3.6 亿元。本次交易完成后，公司不再持有御景酒店的股权。此外，24Q1 公司商誉较年初减少76.51%，主要原因系处置子公司拓安塑料股权。

公司重新聚焦主业、逐步剥离非主业资产，有望持续优化资产结构，提升资产质量，增加现金流入，增强公司盈利能力。

盈利预测与评级：我们认为，公司逐步剥离非核心业务，重新聚焦主业，资产结构有望持续优化，预计2024-2026 年归母净利润分别为1.6 亿元、6.8 亿元、9.8 亿元，当前股价对应PB 分别为0.7x/0.6x/0.6x，参考可比公司估值，给予“推荐”评级。

风险提示：终端需求不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧等。