事件：公司发布2022 年业绩，全年实现收入320.04 亿元，同比-3.08%；归母净利润1.89 亿元，同比-90.84%；扣非归母净利润-3.61 亿元，同比-120.73%。其中Q4 实现收入66.48 亿元，同比-8.40%；归母净利润-0.51亿元，同比亏损收窄（去年同期-1.17 亿元）；扣非归母净利润-5.17 亿元，同比亏损扩大（去年同期-2.11 亿元）。

22 年业绩受弱需求与高成本影响，预期23 年迎来销量与吨利回升。公司主要业务机制纸（收入占比89%）全年销量515 万吨，同比-5.50%，主要系国内需求疲软影响；吨毛利767 元/吨，同比-38.30%，主要系吨纸成本上涨（+17%），部分产品虽然提价但幅度有限（整体均价+4%）。2023 年预计销量将随国内需求修复而回升，成本回落的同时纸价相对坚挺，吨纸毛利迎来改善。

成本端：（1）原材料方面，公司木浆自给率约80%，阔叶浆基本自产，针叶浆仍需采购。2022 年阔叶木片涨价（进口均价+27%）推升自制木浆成本，同时针叶浆市场价同比+12%。2023 年海外需求偏弱，阔叶木片2 月进口均价较去年12 月回调6%，年初至今针叶浆价回调20%。

展望全年，木片价格有望进一步调整，针叶浆价预计持续承压，公司吨纸原料成本逐步回落。（2）能源化工方面，2022 年动力煤、烧碱等价格高企（同比+26%、+54%），2023 年初以来均出现回调；展望全年，公司吨纸能源化工成本有望同比下降。

价格端：主要产品中，双胶纸/铜版纸/白卡纸2022 年市场价同比分别+1%/-5%/-20%。双胶纸、铜版纸价格2023 年预期保持坚挺，吨毛利同比回升。其中双胶纸需求偏刚性，旺季提价能力相对较强；铜版纸行业产能稳定、集中度高，需求改善下纸价有望提振。白卡纸行业前期释放与预计投产产能较多，仍对纸价与吨毛利构成一定压力，改善程度取决于下游需求修复强度。

财务费用控制良好，信用减值损失同比减少。2022 年公司管理/研发/财务费用率分别为2.35%/4.03%/6.71%，同比分别-0.51/-0.37/-0.52 个百分点。公司控制负债规模、优化负债结构，财务费用同比减少2.41 亿元，预计2023年仍将严控财务费用。此外公司持续压缩融资租赁规模，坏账损失同比减少1.83 亿元。

加强海外布局，强化采购成本控制，龙头地位稳固。2022 年公司加速“出海”，把握海外纸企能源成本高企、供应缩减的机遇，外销收入同比+97.39%至81.44 亿元，未来计划进一步优化海外布局。同时公司计划加强原料渠道建设，对内深入国产替代挖掘成本潜力，对外与澳洲、泰国、越南等优质供货商合作确保优质原料稳定供应。公司在建和规划项目包括年产18 万吨特种纸、年产30 万吨针叶化学浆、黄冈二期项目（年产150 万吨纸+52 万吨纸浆），具备优化产品结构、增强成本优势、扩张经营规模的基础。公司作为高度浆纸一体化、产能规模领先的造纸企业，具备规模效应与成本优势，长期龙头地位稳固。

盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润为12.33、21.04、24.87 亿元人民币，增速分别为296%、70%、18%，目前股价对应PE 分别为13、7、6 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：经济回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料供应端扰动。