结论及建议：

公司业绩：公司2022 年实现营收320.04 亿元，YOY-3.08%；归母净利润录得1.89 亿元，YOY-90.84%；扣非后亏损3.61 亿元，亏损幅度高于业绩预告，EPS 为0.03 元。其中，Q4 单季度实现营收66.48 亿元，YOY-8.40%；归母净亏损0.51 亿元，同比少亏0.66 亿元；扣非后亏损5.17 亿元，同比多亏3.06 亿元。

疫情扰动下纸品需求疲弱，双胶纸韧性凸显。公司2022 年机制纸板块实现营收283.99 亿元，YOY-1.47%，分产品来看：

（1）白卡纸实现营收90.62 亿元, YOY-5.41%，毛利率同比下滑18.09pcts至13.63%。由于2022 年疫后需求不旺，叠加成本端价格大幅上涨，白卡纸价和成本走势背离，盈利水平显着下降。2 月多家纸企涨价函均未落实，未来价格拐点仍需观察。考虑到供需错配等利空因素尚未出清，二季度或呈现淡季更淡的局面，我们预计下半年白卡纸业务或逐步恢复。

（2）双胶纸实现营收84.50 亿元, YOY+15.95%，毛利率同比下滑5.27pcts至12.33%。2022 年“双减”政策削减了部分社会需求，但出版招标类订单稳定叠加年中部分教材重印需求，双胶纸市场价格稳步上行，公司双胶纸下半年毛利率同比提升3.18pcts，环比提升2.84pcts，盈利保持韧性。当前双胶纸市场均价稳定，公司双胶纸业务恢复确定性较高。

（3）铜版纸实现营收41.50 亿元, YOY-3.73%，毛利率同比下滑10.70pcts至16.68%，其中，下半年毛利率同比略微下滑0.73pcts，我们估计2022年全年毛利率下降主因2021 年党建等需求下毛利率录得高基数。目前疫情扰动出清，铜版纸业务预计将伴随下游需求逐渐复苏。

海外纸品供给收缩下，公司2022 年海外业务量价齐升。受俄乌冲突、能源价格高企、罢工等因素影响，2022 年海外纸品供应量锐减，公司机制纸海外销售量同比增加97.39%至81.44 亿元，毛利率同比提升2.53pcts至12.90%，成功实现量价提升。当前海外供给不利因素逐渐出清，预计公司海外业务或保持稳定。

原料及能源价格高企下公司毛利率下降，费用率降幅明显。整体来看，公司2022 年综合毛利率为14.47%，同比下降9.14pcts，主要是因为纸价未能与成本同频提高：一方面，2022 年针叶浆均价同比上升13.28%，阔叶浆均价同比上升27.67%，公司单吨原材料成本上涨268.25 元（YOY+11.05%），单吨能源成本上涨181.13 元（YOY+35.62%），公司凭借阔叶浆自供优势对冲了部分上游价格冲击，但针叶浆及能源价格增长仍压制了纸品利润；另一方面，受制于疫后下游需求萎靡，除双胶纸外其余纸品提价动力不足，造纸业务盈利空间受到挤压。公司期间费用率为13.85%，同比减少1.54 个百分点，其中销售费用率同比减少0.13 个百分点至0.76%，主要是公司消费支出减少；管理费用率同比下降0.50个百分点至2.35%，主要是因为公司将停工损失调整至营业成本；研发费用率同比减少0.37 个百分点至4.03%；财务费用率同比减少0.52 个百分　　点至1.4%，主要是公司利息支出同比减少。随着下游需求复苏，我们预计公司业绩有望持续改善，费用率将恢复至正常水平。

盈利预测及投资建议：当前国内复工复产有序推进，市场需求有望逐步恢复，考虑到上游价格回落、疫情出清等因素，我们认为公司2023 年发展基调稳健，并将继续享受林浆纸一体化带来的成本优势，利润有望修复。我们预计2023、2024 年公司实现净利润12.32 亿元、20.79 亿元，yoy 分别为+550.79%、+68.75%，EPS 为0.38 元、0.67 元，当前A 股价对应PE 分别为13.7 倍、7.9 倍，H 股价对应PE 分别为5.5 倍、3.2 倍，当前公司估值不高，但后续恢复力度仍需观察，对此给予公司A 股及H 股“区间操作”的投资建议。

风险提示：宏观经济政策风险、原材料价格波动风险、环保风险、市场竞争加剧风险