晨鸣集团成立于1958 年，2021 年公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有6 个生产基地，年浆纸产能达1100 多万吨。

营收端：分纸种，2013-2021 年公司双胶纸、白卡纸、静电纸营收占机制纸营收比重呈上升趋势，铜版纸、其他机制纸营收占机制纸营收比重呈减少趋势。2021 年营收占总较大的纸种为白卡纸（ 32.95%）和双胶纸（25.07%）。22Q1-3 归母净利润2.41 亿，同比减少89%。公司预告22 年归母净利润1.6-2.0 亿，同比减少92.25%~90.32%。主要系毛利率同比减少，疫情导致机制纸销量同比减少；原材料及能源价格大幅上涨。

毛利端：22Q1-3 毛利率和归母净利率分别为14.6%、0.95%，分别同比减少11.13pct、7.52pct。18-19 年底造纸行业毛利率减少主要系需求疲弱所致。

20 年造纸行业毛利率减少主要系疫情所致。21 年造纸行业毛利率回升主要系消费回暖所致。

造纸行业的景气度有望逐步回升，主要系浆价有望下行；随着国内疫情防控的优化及国家稳增长政策的落实，内需有望改善。

公司是国内首家基本实现木浆自给自足的现代化大型造纸企业。公司坚定实施浆纸一体化战略，目前在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线，截止22 年6 月底，木浆总产能达430 万吨。成本端表现出较强的竞争优势。

造纸行业是典型的资金密集和技术密集型行业，遵循规模经济规律。公司在全国华南、华中、华北、东北主要市场均设有大型生产基地，年浆纸产能达1,100 多万吨，合理的生产规模造就了企业的边际成本优势。同时，公司依托规模优势配套建设国际化物流中心及配套铁路专用线、码头，打造了集装运输、保税仓储、中转及场站储存等综合性物流服务平台，公司紧紧围绕浆纸一体化战略整合资源，将生产基地植根于核心目标市场，推动各区域协调联动共同发展。目前，公司以市场为导向，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地建有6 个生产基地，全部产品实现近距离销售，在提升服务效率的同时大大降低了运输成本，实现企业与用户的“双赢”。

公司物流成本2013-2019 年长期保持稳定，且2021 年机制纸业务的运费占营业成本的比重同比减少0.78pct。经测算，2013-2019 年公司运输费/销售费用极差为6%，较太阳纸业低8pct，较华泰股份低23pct，较岳阳林纸低3pct。目前公司以市场为导向，全部产品实现近距离销售，在提升服务效率的同时降低了运输成本。

首次覆盖，给予“买入”评级

公司是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，产品系列涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、复印纸、生活纸、热敏纸等，主要产品市场占有率均位于全国前列。公司坚持以市场需求为导向，通过技术革新和工艺流程优化助力产品精耕细作，不断提高产品附加值，提升品牌价值和效益。我们选取造纸行业太阳纸业、岳阳林纸、山鹰国际作为可比，据可比公司均值，给予晨鸣纸业23 年PE 为12.65x，对应目标市值200.86 亿元，目标价6.74元。

风险提示：宏观经济政策风险；环保风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；融资租赁业务风险。